王永利：赤字货币化是超常规政策举措，只能用于应急维稳

理性客观看待财政赤字货币化，既不应简单粗暴地反对，也不能没有规则、不加限制、无需还本付息地推行，而应从理论和政策上认真梳理，明确原则、做好预案。

原文标题：《王永利 | 应理性客观地看待财政赤字货币化》
撰文：王永利，深圳海王集团首席经济学家、中国银行前副行长

近期，关于中国能不能、要不要实施财政赤字货币化，或者说能否由央行直接购买政府（财政）发行债券引发了非常激烈的争论。此事直至关系到财政政策与货币政策两大宏观调控政策的把握，其影响巨大而深刻，存在不同看法，以及出现激烈争论都是非常正常的，也是很有必要的，正所谓不辩不明。但也正因如此，发表观点就更需要保持客观理性、以理服人的态度，各种评论更需要避免「霸气发声」、「硬核怒怼」、「强力回呛」等刺激性字眼。

关于财政赤字货币化，需要从理论上是否可行，现实中是否需要，实施中如何把握等方面认真梳理，其中至少需要关注和解答以下几方面的问题：

国际社会的实践与发展态势

2008 年国际金融危机爆发以来，为什么美、欧、日、英等越来越多的国家或地区走上了负利率、无限量化宽松、财政赤字货币化的路子，而且在央行资产规模大幅度扩张（有人称之为「疯狂大放水」、「开足马力印钞票」）的情况下，并没有出现按照传统货币理论判断一定会引发的恶性通货膨胀或滞涨，反而出现的是越来越僵化难改的通货紧缩？为什么在出现重大危机挑战时，及时实施这些措施的国家，反而能更快地稳定住金融市场，避免真正酿成严重危机，而不实施这些举措的国家，反而会承受更大冲击和损失，其货币与实施这些措施的国家相比，不是升值，反而更加贬值？一些发展中国家（如委内瑞拉、津巴布韦等）确实出现了货币大幅贬值，外债难以偿还，货币和政府信誉面临极大威胁的状况，其根本原因何在，是否真的是因为其央行实施了负利率、量化宽松、赤字货币化？真的像有人所说的那样，赤字货币化是「潘多拉盒子」一旦打开将贻害无穷，或者只有具备美元那样的全球霸主地位才能实施这些措施，并保持币值稳定吗？

信用货币投放与运行的基本逻辑、突出变化及其深刻影响

信用货币体系下，货币的投放，除首先需要央行购买必要的价值储备物（主要是曾经充当货币的黄金、白银等），据以确定货币的币值以及与其他货币的汇率，增强货币的信誉及可接受度，保持货币体系的传承和稳定之外，为什么更多地依赖社会主体（企业、今天、金融机构、政府等）以扩大对货币投放机构负债的方式进行投放，并使货币总量与质量更多地决定于社会负债的规模和质量？这种情况下，货币总量的扩大到底主要是由货币供给方（如央行）决定，还是更多地由货币需求方（负债人）决定？为什么会出现货币需求不足而引发的通货紧缩？如何确保社会负债的质量？

为什么需要将货币投放机构划分成「中央银行」与「商业银行」，赋予其不同的职责，并实施不同的财务约束和监管标准，由此形成货币投放上「中央银行——商业银行——社会主体」的基本流程，央行原则上不会直接面向社会主体投放货币？这对货币政策传导有什么影响？

货币投放社会后，除在不同所有者之间通过交易收付或者直接的投融资（包括股票、债券等金融产品一级市场的直接发售）等实现转移和流通，因而形成货币在实体领域的流通市场之外，又在商业银行之间，以及商业银行与中央银行之间形成银行间货币交易市场，以及各类证券化投融资工具和期货衍生品的金融交易市场（二级市场），并相应形成金融交易保证金存款（货币）的占用。这对货币总量和社会物价水平会产生什么样的影响？

为什么世界各国在货币政策目标上都不会选择绝对的「零通胀」，而是把 2%-5% 的通胀率视作有利于经济社会发展和稳定的「温和通胀率」？ 为什么央行扩大资产规模和货币投放，并不代表全社会货币总量就会同比例扩张，货币总量的增长也并不代表社会物价总指数（通货膨胀率）的同比例提升？为什么现有信用货币体系必然会出现「社会负债与货币总量的增长越来越超越社会财富的增长，但却不一定必然引发恶性通货膨胀，在需求不足情况下，反而可能出现货币总量泛滥下的通货紧缩」的局面（越来越多的国家出现「低增长、低利率、低通胀、高负债、高货币」的局面）？如果央行实施零利率，但依然难以推动社会主体扩大负债以支持投放消费和经济发展，甚至还面临严重的经济金融危机挑战，那又怎么办，货币政策还有发挥作用的工具和空间吗？

新中国成立以来货币政策实践历程与发展态势

新中国成立到 1995 年「预算法」、「央行法」颁布实施前，央行与财政是一体化的，财政赤字货币化是一直存在的。改革开放之后，计划经济向市场经济转化，一度出现严重的通货膨胀和经济金融问题，1995 年预算法、央行法颁布，强调央行不得直接购买政府债券或向政府提供透支，目的仅仅是解决央行与财政的关系吗？其实际执行中，真的是严格执行了吗（比如，财政对一家或几家银行定向发行专项债券，然后由央行全额购买或全额抵押贷款，是否符合法律规定，以及有多少政府开支转嫁给了国有企业等社会组织）？如果存在隐性或变相赤字货币化，是否应该去伪存真、回归本质，并切实加强人大监督？

这其中还要特别注意到，2000 年以来，我国财政赤字和政府负债控制的是非常好的，但这在多大程度上与我国 1999 年全面深化住房、教育、医疗体制改革，将国有资源大量变现，在增加资源性收入后，又扩大投资，投资在加杠杆，推动经济加快增长，为加入 WTO 奠定重要基础，加入 WTO 之后，大量国际资本和产能涌入中国，推动资源快速升值、经济快速发展，进一步扩大财政收入，从根本上解决了政府和财政收支矛盾有关？如果这其中存在紧密的关联关系，那么就需要进一步看到，由于种种原因，从 2015 年开始，财政收入中资源性收入增速快速回落，但财政减税降费和扩大支出的压力不断加大，各级政府财政赤字和负债规模随之快速扩大。2020 年伊始，又爆发了突如其来的重大新冠疫情，给经济社会稳定带来巨大冲击，急需财政发挥更大的救助和刺激作用（国际上主要国家都采取了更大规模的政府救助计划）。这种情况下，中国会不会很快进入需要央行直接向政府提供融资的状况，要不要客观理性地分析「现代货币理论」（MMT）与借鉴美欧日等国的做法，未雨绸缪，提前做好自己的政策准备（包括对相关法规做出必要修改）？

对财政赤字货币化应如何准确把握和有效运用

一般情况下，央行和财政主要通过利率、税率等方面的调整对社会主体的货币需求与投资消费的意愿进行逆周期调节，而要控制其直接参与到投融资和经济活动中。但如果央行货币投放利率降低到零，财政减税降费已失去空间，经济发展和社会就业仍面临很大下行压力，特别是由于重大结构调整（如经济全球化发展阶段性高峰过后，受制于人口增长减慢和老龄化加快、地球和气候承受能力饱和等因素影响，全球整体上产能过剩、需求不足问题日益突出，经济增长下行压力不断加大，地缘政治矛盾不断激化，对全球经济发展带来深刻影响）或突发事件（如全球新冠疫情大爆发）的冲击，社会主体急速收缩负债和流动性，社会面临严峻的通货紧缩和流动性枯竭压力，经济金融可能爆发严重危机时，政府或宏观政策应该怎么办？能放任不管吗？

其实，这没有选择，政府或宏观政策必须采取超常规举措加以应对！其中，政府（财政）需要扩大负债并增加投资或社会救助，央行则须实施负利率、量化宽松、赤字货币化等加以配合。此时仍过度强调央行独立性，恐怕已经不合时宜。

当然，这种状况的出现，一定是在宏观政策刺激民间投资和消费失去作用，经济金融面临严重危机挑战的特殊时期，为防范化解可能出现的危机，政府不得不从后台走上前台，直接扩大投资或进行社会救助的无奈选择。因此，负利率、量化宽松、赤字货币化等并不是可以随意使用的常规政策举措，只能是应对特殊情况的超常规政策举措，只能用于应急维稳，而不是用于提高经济增速，必须提前确定适用条件、审批流程、纪律约束、监督管理、退出机制等，对可能存在的风险加以控制。具体实施时，也需要仔细论证财政是否必须出手进行救助、如何使用以保证财政支出的合理性有效性、财政需要负债的规模是多少、是否需要实施赤字货币化等（相关内容请参见本人公众号上 5 月 10 日发布的「财政赤字货币化不是问题，关键是财政开支是否合理有效」）。

所以，对赤字货币化，需要理性客观地看待，既不应认为其理论上绝对不可能，或者目前法律还不许可，或者目前中国可能还无需使用，或者实施过程中可能存在潜在风险而简单粗暴地反对，也不能错误地认为央行发行货币和财政发行债券都是依托国家信用（货币发行是基于国家主权范围内、法律可以保护的可交易社会财富进行的，依托的是以全社会财富为支撑的国家信用，而不是央行或政府自身的信用。政府发债只能基于其自身的经济资源和财政收入，不同于货币发行依托于整个国家的财富基础），政府就可以没有规则、不加限制、无需还本付息地推行财政赤字货币化，而应从理论和政策上认真梳理，明确原则、做好预案。

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编译者/作者：王永利