千亿销售规模下的中国金茂，已经到了“卖子维生”的地步

据克而瑞最新监测统计数据，中国金茂(00817.HK)2020年1-5月累计全口径销售额为652.3亿元，累计同比增长19.8%。

4月未经审核销售数据也显示，中国金茂单月取得190.5亿元的销售额，较去年同期127.92亿元增加48.9%。

受此消息影响，中国金茂股价连续3个交易日反弹，累计涨幅达10%。

有消息预测，中国金茂得益于销售数据向好，股价将重拾升势，再创新高。

不过，如果你真的了解这家公司，恐怕就会对它的投资价值有一个完全相反的判断。

5月份以来3卖子公司，中国金茂再现“左手卖公司，右手拿地”

5月25日，北京产权交易所披露，中国金茂旗下的北京兴茂置业有限公司拟转让持有的嘉兴浦晨全部30%股权，底价11.92亿元，交易保证金3.57亿元，披露时间截至6月19日。

这是5月份以来中国金茂第三次出售项目公司股权。

公开资料显示，嘉兴浦晨主要运营上海虹口项目。

2017年6月，嘉兴浦晨以总价41.24亿元、楼面价3.6万元/平方米、溢价率0.24%竞得上海市虹口区提篮桥街道HK314-05地块，性质为商服用地。

此处出售，也意味着中国金茂将退出上海虹口项目。

此前，中国金茂还通过旗下子公司间接售出两家项目执行公司100%的股权。

5月6日，中国金茂通过子公司北京丰茂置业有限公司转让持有的郑州展辉置业有限公司51%的股权。

郑州展辉置业在郑州市龙湖内环南路南、众意西路东的拥有两块住宅地块，是由中国金茂于2019年12月20日以总价22.1亿元竞得，折合楼面价23539元/㎡。

4月20日，中国金茂又通过另一家子公司广州金茂置业有限公司，拟转让苏州城茂置业有限公司50%股权，底价约2.71亿元。

而苏州城茂置业手里持有江苏张家港市高新区2019年初摘得，作价14.7亿的两块地块。

与此同时，中国金茂仍在保持自己的拿地节奏。

中指研究院数据显示，仅2020年前4个月，中国金茂拿地面积就达到279万平方米，位居全国房地产企业第十位，拿地金额达到136亿元，位居第二十位，势头强劲。

一边持续保持强劲拿地势头，另一面却在卖公司回血，有观点认为“中国金茂此举在于加速资金回笼，顺便卖掉开发成本较高或回款速度较慢的资产，重新投入新的扩张”。

不过，从中国金茂的财报数据分析来看，促使资金回笼是肯定的，但目的可能不仅仅是为了扩张，更多是为了填补偿还债务后现金流空虚的尴尬局面。

融资成本低，却难掩高负债经营下的财务危机

根据2019年年报，中国金茂算是为数不多平均融资成本低于5%的房企，只有4.94%。

但从负债规模来看，中国金茂持续扩张带来的直接结果，是综合偿债能力逐年下滑。

根据历年财报数据，从2016年到2019年，中国金茂净负债率分别为：

2016年为0.54%

2017年为0.78%

2018年为100.23%

2019年为117.58%

资产负债率也从2016年的66.6%，逐年增至2019年的73.68%，高于64.3%的行业平均水平。

与高负债经营相对应的则是激进扩张下的大规模拿地：

从2016年到2018年，中国金茂销售额从485亿元增至的1280亿元。

2017年，中国金茂只进入28个城市，而在2018年则扩容至40个，到2019年，中国金茂已经进驻49个城市。

其土储规模也在2018年巨幅攀升

2017年，中国金茂全国土储规模只有932万平方米；

到2018年，中国金茂全年新增土储2264万平方米；

到了2019年，中国金茂又新增土储1390万平方米。

大规模拿地也让中国金茂2019年销售额突破1500亿元，却并没有与之对应的高质量增长。

2019年，中国金茂全年营收实现437.12亿元，同比增长11.98%。

实现净利润64.52亿元，同比增长23.82%，但扣非后归属母公司股东的净利润却较去年同期下滑12.53%，只有42.83亿元。

图片来源：万得股票

尽管2018年较2017年实现大规模扩张，但全年营收也只有390.36亿元，同比仅增长了25%。

而且2017年以来，其净利润率也没有与之对应的大幅增长，从2017年到2019年，中国金茂净利润率依次为16.57%、19.05%和19.9%。

也就是说在中国金茂扩张最快的两年，其净利润几乎没有增长。

图片来源：东方财富

投资回报率严重不足，现金流情况十分堪忧

由此也导致中国金茂的ROIC从2017年开始，连续3年徘徊在2.7%附近，更低于港股上市房企3.74%的平均水平。

资产回报效率严重不足，说明中国金茂一直在用高杠杆经营维持规模扩张。

ROIC即投资资本回报率，是判断房地产企业盈利能力的核心指标之一，比ROE（净资产收益率）更具有效性，能直观判断企业每笔投入所带来的投资回报，而过于依赖ROE，则有可能陷入“高杆杠陷阱”。

比如2019年ROE最高的房企是中梁控股，达到67.81%，但ROIC只有2.21%，其对应杠杆倍数的权益乘数则达到34.7，在同类型港股上市房企中排名第一，典型的高杠杆经营下的高ROE。

而高杠杆下的净资产回报率，几乎没有太多可参考价值。

此外，中国金茂的财务健康状况也相当堪忧。

根据年报数据，2019年全年中国金茂的可支配现金为171.95亿元，但一年内到期的短期负债就超过了266亿元，难以覆盖短期负债规模。

再加上持续激进的拿地策略所需要的大量流动资金，中国金茂的财务状况不乐观，偿债能力也十分堪忧。

图片来源：中国金茂2019年年报

一面是持续保持只增不减的拿地节奏，但并有带来与之对应的高质量增长，反而由此导致负债规模不断攀升，拉低企业投资回报率；

另一方面，则是杠杆经营下现金流严重短缺的财务健康问题。

可以想见，若此后中国金茂的财务结构仍无法得到改善，卖公司换取现金流的情况还会再度上演，如果一家房地产公司靠卖子公司过活，投资价值有多大，想必市场会给予答案。

本文来源：观点财经
原文标题：千亿销售规模下的中国金茂，已经到了“卖子维生”的地步

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编译者/作者：观点财经

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