行走笔记：Defi的困局与破局，来自一级市场投资人的观察 （上篇）

今日笔记来自链捕手线上直播。

本篇分上下两篇发布，以下，Enjoy:

大家好，我是郑嘉梁，就职HashKeyCapital，负责研究和投资。

Hashkey Capital 隶属于香港数字资产集团 HashKey Group，专注于区块链与金融科技行业的各种创新公司投资组合，宗旨是为合格投资者和专业投资者打造最优的投资策略，过去曾投出Polkadot、IoTeX、Edgeware等知名项目。

一、Defi最近的发展回顾

在我来看，现在Defi的发展情况还是非常不错的，是比上半年前几个月好很多的。这点大家看数据会非常清楚。至于大家感觉目前Defi好像遇到了困局，要破局，主要是8、9月Defi情绪高涨导致的。

这里有两个数据大家可以关注一下，相信熟悉Defi的人都了解。第一：所有lock在Defi里的数字货币的价值主要是以太坊和比特币，这些其实一直都在增加。六月份之前TVL，整个lock的价值一直都没有很大幅的增加，一直是大概10亿美金左右，是之前的发Defi发展平稳的状态。

右侧这张图，这个The Block总结的。它会观察每个月去中心化交易所的成交量大概占中心化交易所的百分比。也是六月份以来，月度百分比持续的提升。到了八月份已经超过6%了，九月份这个情况应该会更高。在九月份，Uni swap这家最大的去中心化交易所的日成交量其实已经超过Coin base了。对Defi而言，这是非常大的进步。

如果大家往回看时间长一点，Defi现在并不应该说进入了困局。其实只是事物发展的一个很正常的状态，希望大家可以平常心的对待。

我们平时也会研究金融科技以及科技行业。经常大家会引用的模型就是Gatner这家最大的科技研究机构经常会画的增长曲线（Gatner新兴技术成熟度曲线，附图放了一张该机构最新出的中国ICT技术成熟度曲线，行走注）。

这个曲线一开始会有比较大的高峰，然后马上回落。沉入谷底一段时间又有长期爬坡的增长。这是因为行业很早期，大家预期会非常高。这种预期会使行业的估值脱离地心引力。这种曲线呈现的趋势并不仅仅在Defi领域存在，也并不只存在于区块链世界。

回看互联网早期发展，尤其是2000年.com的泡沫，其实一开始都会有非常大估值的提升。但就是因为有了这样的现象，才有了更多人对行业的关注。互联网早期用户也不多，大家就是觉得很好用，突然资金涌入，估值上去，会造成泡沫，这是非常正常的。

尤其区块链行业，发展速度比互联网更快，互联网又比传统行业更快。在区块链行业出现大幅上升和下降都是非常正常的，希望大家客观面对。

第二张图，也是用了The black的总结。是从5月份开始到现在，市场中一些显著的事件。Defi这波热潮源自流动性挖矿和Compound分发治理代币。很早之前，大家会觉得Defi有没有代币差不多，功能都是一样的。但突然发现有了代币，加上流动性挖矿的功能，整个Defi的激情被点燃了。

我们会觉得流动性挖矿和代币对社区的补贴更像市场行为。其实像互联网早期一些企业，互Uber、滴滴，都是通过一些补贴获取大量的用户。把用户圈进他们的产品，或者是把产品铺开。前期都会用一些营销的手段。

Defi的流动型挖矿其实也是把后期目上的收益，通过代币的形式，先期分发给了用户和社区。是一种把资本前置的情况。

这种方式我们觉得更像一种promotion或者marketing的性质。它的好处是可以快速把用户拉到平台上。早期各种互联网产品，滴滴或者美团，都有一些优惠活动。通过让大家获得实惠做拉新，大家获得实惠也会用这个平台。新东西出来直接让用户用，哪怕产品很好也是很难的。这种行为作为互联网的营销行为是非常正常的，

Defi中最主要的推动者还是行业中顶级的产品，比如Compound、Balance、Aave、Uniswap。去推动的。当发展到一定阶段，更多项目会觉得这种方式可以为我所用，就去拷贝复用，通过形式上的模仿把产品集不断扩大。又因为代币的狂热，让整个社区陷入盲目的状态，Defi开始大量纷发，

所以这是一次由市场推动的，非理性的行为。但其中有理性成分在，只是到了后期方向不太被控制了。

我觉得这种模式到后期是会留下一些好的东西的。这几个月Defi的发展历程，速度是非常快的。这也反映了区块链行业作为一个早期行业的发展特征，defi行业还是有很多可以挖掘的点，有很多模式还值得继续探索。

二、关于稳定币

这张图很有意思。大家可以关注一下稳定币整体市值的发展。最近已经超过了200亿美金。代表整个数字货币的流动性是非常高的。稳定币出来只有几年时间，一直发展并不是很快。直到去年开始，稳定币市值不断增加，加上今年Defi的发展也推动了稳定币的大幅增加。

而我而言，稳定币是Defi中普及面最广，影响范围最广的方向。稳定币值一直都是非常受到关注的子行业。包括有很多传统企业，包括Face book，JP摩根，还有一些商业银行都在想用稳定币做一些东西。我觉得稳定币是最有可能最快走向商业化的Defi子行业，是不容忽视的。

三、赛道与选手

上图是目前Defi行业中项目的归类。各个赛道的选手非常多。也是依托于以太坊强大的基础设施，可以容纳这么多上层应用在里面。这么多项目看下来，如果你真正做投资是不可能把所有都投一圈，还是要精挑细选的。

市场上存在很多优秀的玩家，也存在很多资质不是那么好的玩家。大家玩Defi可能更关注投资这个方向。在这么大的赛道中要做的功课是很多的。

投资和投机最重要的区分就是你要去做功课，而不是跟着别人跑。当然靠运气也可能会赚到钱。但你毕竟要把自己的资金撒出去，还是要更对自己的资金负责。

有很多优秀项目值得挖矿，也可以借助数据分析工具和媒体帮我们做辅助。所以面对这样一个复杂的Defi系统，要做的事情还是非常多的。

就做投资的话，其实还是要把精力集中在非常优质的项目。如果你精力有限，每个赛道选择一、两个参与参与也就差不多了，也没有办法全布局。

四、Defi发展现状与未来

我觉得Defi现在的项目确实挺多，但真正可以用的确实还不是特别多。大家仔细回顾下自己参与Defi的历程。我们用的平台就那么几个，估计不会超过十个。像我们要研究的话可能会多一点，也不**有产品都体验过来。大家其实比较一下就会知道哪些东西好用不好用。你投什么项目不投什么项目，用一下就会更靠谱。

金融是比较特殊的应用。比如自动化交易、借贷，其实内部都是比较关联的。不像互联网产品，产品是单独的。去中心化金融都是连在一起的，有些功能并不是不能用，只能说没找到自己的定位。但Defi发了治理代币之后，token的需求就比较大。

为什么比较大大家心里都明白。所以当token需求比较大，但功能需求又不大的时候，就会造成今天基本面和估值的分离。这是正常的现象。

但估值比较高的时候，因为没有基本面支撑，就会特别不稳定。所谓基本面，并不一定要有现金流支撑，但可以从产品好不好用去衡量。好用，用户量大了，自然项目就比较健壮。产品不行，就是token的流动性很高，这种情况大家就要非常小心。

这种现象其实似曾相识。区块链十多年过去，这种估值突然上去，然后下来的波动，回顾一下是发生过几次的，而且以后还会重复。区块链领域还会有其他子行业，在未来两到三年也会出现这种情况，大家还是会给予非常高的期望。像刚才提到的Gatner曲线一样，一开始大家期望非常大。很难逃离这种命运，这本身就是人性所决定的。

但我觉得Defi未来前景还是非常广阔的。现在整个社区，包括圈外对Defi的认知实际上是被进一步提升了。大家都知道有这么个东西。之前传统金融或机构更熟悉比特币的趋势，比如链上资产，数字黄金，可编程货币等等。Defi过于小众，以至于不能扩展。但经过这一轮FOMO，让圈外的人开始了解Defi。了解的人多了，就会有更多人去参与，自然会催生行业在未来找到适合自己的商业场景。

明显看到很多Defi项目开始尝试和实体经济结合，这是很好的方向，最容易找到基本面。

Defi也要有更好的用户定位。目前Defi的用户是怎么来的？不是没有玩过数字货币直接玩Defi，中间跨度实在太大。所以Defi的用户很多都是原来中心化交易所的用户，他们大概知道怎么用钱包转账，再学习下就可以变成Defi的用户。当然Defi用户又是区块链用户的子集。Defi要找到自己的用户定位，除了玩数字货币的人以外，还要找到真实的应用场景。如果能把真实的商业机构，比如银行、保险、证券引进来，用去中心化的东西解决它们的问题，这种用户导流就会比较高效。比直接在行业内找客户要容易的多。

现在Defi的用户量还是比较少，这个没有办法。所以Defi的商业模式和商业价值还没有完全被体现出来。

Defi目前的模式，很多还是copy中心化金融或传统金融的模式。但用过Defi就知道，如果和中心化金融比效率、比安全还是有一定差距的，还不能作为一个场景，只能作为一个工具存在。

至于长期机会，PPT上列了几个……

上篇笔记至此结束，周日会继续下半部分的分享。明天会发孙宇晨和胖哥昨晚在币乎的直播笔记。

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编译者/作者：行走

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