富达比特币投资论文：比特币作为另类投资的作用

比特币投资论文

比特币作为另类投资的作用

2020年10月，RIA BHUTORIA，研究总监

介绍

在富达数字资产SM，我们与处于数字资产旅程不同阶段的人们进行了对话，他们正在积极地研究他们的投资论点，寻求对其论点的验证或尚未着手进行。 作为回应，我们正在汇编一系列报告，以研究当今引起人们对bitcoin 1的兴趣和投资以及未来可能发展并获得关注的观点。在此过程中，我们希望能够帮助人们建立一个基于证据的综合论断和理解，尤其是随着bitcoin与传统市场和投资组合的日益融合。

Bitcoin对许多人来说意味着很多；他们为什么选择持有bitcoin，取决于他们的情况以及对bitcoin今天和未来的看法。这些观点一直是误解、困惑和辩论的主题。 从历史上看，这样的争论围绕着bitcoin——这一原生资产——是否是价值存储、交换媒介、金融资产，以上所有或以上都不是。 此外，尚不确定底层区块链是否最适合用于促进批发清算和结算、消费者支付或数据的锚定和时间戳。

事实是，随着生态系统的成熟，Bitcoin可能同时服务于多种功能——无论是基础性的还是通过增量层。Bitcoin的一个美丽之处在于，它的成功并不是建立在服务于单一目的之上。

在我们的机构数字资产调查中，我们发现接受调查的近60％认为数字资产在投资组合中占有一席之地2的投资者认为，应将其与其他另类投资一起考虑。从我们的调查中得出的见解使我们将报告重点放在以下叙述上：比特币是第一个也是最重要的数字资产，是一种独立的资产，可以作为另类投资在提高投资组合的风险调整回报方面发挥类似作用，并进行讨论：

l 投资者将另类投资纳入投资组合的理由

l 对另类投资的需求增加

l bitcoin的特征可能使投资组合可持续发展

l bitcoin对投资组合影响的历史分析

1.我们将整个比特币网络、协议和系统统称为“Bitcoin”。我们将系统的账户单位BTC称为“bitcoin”。

2.65％接受调查的投资者认为数字资产属于投资组合。

在进行本报告的研究时，我们采访了业内的一些顶级投资者和思想家，并结合了他们的投资观点。我们特别感谢凯茜·伍德（Cathie Wood）和Yassine Elmandjra（方舟投资），Meltem Demirors（CoinShares），Michael Robertson（富达投资），ElisabethPréfontaine（Octonomics）和Jeff Dorman（Arca）分享了他们的想法和反馈。

什么是另类投资？

另类投资的最广泛分类是任何非传统投资。传统投资包括在公共股票、投资级固定收益（公司和政府发行的公共债务）或现金。不在这些领域内的任何投资或策略通常被视为另外投资。更具体地说，投资可以具有一个或多个使其成为“另类”属性。这些投资可能：i

1.提供与传统股票和债券相关度不高的非传统回报（例如，风险投资、艺术品、农田）

2.提供不同寻常的风险敞口（例如通过杠杆/卖空对冲基金）

3.产生非传统的支出（例如债务抵押债券）

尽管没有明确的清单，但由于上述原因，某些投资被广泛接受为另类方案。例如，CFA研究基金会将另类方案大致分为对冲基金、私募股权（风险资本、杠杆收购、风险债务），不动产（房地产、基础设施、大宗商品、自然资源、无形资产）和结构性产品。ii

另类方案还需要定制工具来评估和管理风险与回报。另类方案在建立分析方面的追踪记录可能有限，而用于评估传统投资的工具可能因结构差异而不适合另类投资。

另类投资兴趣的增长

在大金融危机爆发后，由于股票市场的缩水和固定收益证券的历史低收益，对另类产品的需求有所增长。这驱使机构投资者寻求减轻系统性风险并实现年度回报目标的方法。iii

根据CAIA协会的数据，2003年，另类投资占全球可投资市场的6％（4.8万亿美元）。CAIA估计，由于“低利率、养老金融资比率、新兴市场的成熟以及资本形成的结构性变化”等因素，到2018年底，另类投资增长至13.4万亿美元，占全球可投资市场的12％。”CAIA成员预计，到2025年，另类投资将增长到18-24％的市场。CAIA在计算另类投资时包括私募股权、对冲基金和流动性另类投资、房地产、基础设施、自然资源、私人债务和大宗商品衍生产品。iv

养老基金是改善风险多样化对另类投资的需求不断增加的一个重要例子。威利斯托尔斯沃森超前思考研究所进行的2020年全球养老金资产研究报告显示，纳入研究的养老金平均分配给另类投资23%，高于1999年的6％。这项研究涵盖了22个主要的养老金市场，包括了将近47万亿美元的养老金资产。v

捐赠基金是另一个对另类投资有兴趣的机构投资者。NACUBO对774所美国大学捐赠基金进行的一项研究发现，截至2019年，最大的捐赠群体在风险投资、私募股权3和可出售另类投资方面的分配比例为43％，在所有同类人群中是最高的。在短期和长期内，对这些投资的风险敞口显著高于同行的投资组合。vi

在当前的经济环境中，投资者担心大流行的持续影响，史无前例的量化宽松政策和其他央行干预措施，以及对公共股票和固定收益市场的历史低利率，寻找另类投资资源变得至关重要。

Prequin于2020年6月对50位投资者进行的调查发现，与新冠病毒之前相比，投资者对另类投资的亲和力增强。接受调查的投资者中，有近80％计划在2020年维持或增加对另类投资的计划承诺规模，而超过90％的投资者计划长期维持或增加对另类投资的承诺，尽管超过40％的投资者预计新冠病毒对他们的私人资本投资组合产生长期负面影响。vii

分配另类投资的理由

投资者可以使用另类投资来履行投资组合中的一个或多个角色。从广义上讲，这些角色包括多元化和降低风险、提高回报率以及创造收益。

“在多元化的投资组合中谨慎和明智地使用另类投资，可以降低风险、降低波动性，并从长期来看提高回报，从而增强投资者实现其回报结果的能力。”

——CAIA协会VIII

投资组合多元化

哈里·马科维茨（Harry Markowitz）发展并于1952年发表在《金融杂志》上的现代投资组合理论（MPT）认为，投资者可以设计多样化的投资组合，从而在最大程度地降低非系统性风险的同时，产生最大的回报。ix

将另类投资包括在投资组合中的关键原因之一是通过分配资产或投资来增加多样化，这些资产或投资是由相对于传统投资而言的不同风险和回报因素驱动的，因此不完全相关。当传统资产下跌时，包含不完全相关的资产可能会提供下行保护，并可能有助于减少波动性。分散投资可以降低风险，而不必一定导致预期收益的减少，因此通常被认为是产生改进的风险调整收益的非常理想的方法。

回报增强

另类投资可以通过访问更广泛的投资和策略来改善投资组合的风险和收益状况，并增加总收益。在股市不景气的时期，另类投资通常在抵御下行风险的同时仍然参与股市的上涨。x风险投资可能会基于以下想法：平均而言，早期公司的上升潜力（和风险）高于晚期公司，并且大多数早期公司是私有的。私募股权公司通过投资于效率低下的市场来获得可观的回报，在这些市场中，价格发现少，识别低估资产的机会更大。

在Natixis投资管理公司于2019年末进行的一项调查中，接受调查的500家机构投资者中有71％表示，私人资产带来更高回报的潜力使他们值得流动性风险。根据同一项调查，63%的投资者认为回报证明了与另类投资相关的更高费用是合理的。xi

投资者还意识到，私人市场正在发生更多的资本形成趋势，而新股发行的延迟将利润的大部分分配给了私人市场投资者，而不是前几代人。一家私人技术公司的平均年龄从2001年的3年增加到了2018年的13年xii，增长了三倍。私募股权公司在生命的早期阶段投资于企业，并且投资期限更长，从而获得了更多的回报。xiii

创收

私人债务、房地产和基础设施等另类投资可能比传统投资提供更高的收益，尤其是在低利率时期。摩根大通资产管理公司（JP Morgan Asset Management）表示，对房地产和基础设施等房地产资产的投资所产生的收入是金融资产的两倍至三倍，而公共股票的波动性却不到一半，与传统资产类别的相关性较低，并且 较低的股权Beta系统。xiv

分配到bitcoin的理由

某些bitcoin持有者分配给bitcoin的理由与他们分配给另类投资的理由相似，尤其是投资组合的多元化和收益的提高。此外，由于美联储（和许多其他中央银行）今年将基准利率降至零（或低于零），对bitcoin和其他非产生收益的另类投资的兴趣也可能增加。在一个全球基准利率接近、等于或低于零的世界，不分配给bitcoin的机会成本更高。

“大多数人对债券的配置都过高，而这是相对于债券应该在哪里发行的。它不能全部投资于股票，人们开始考虑通货膨胀。bitcoin吸收从债券中流出的一些资金是很自然的。”

——凯茜·伍德，方舟投资公司

投资组合多元化

尽管与其他资产的移动时间较短，但很少有资产能够在较长的时间段（例如，几个月或几年）内始终与传统资产保持不相关。因此，希望重新调整其投资组合的投资者应评估分配给bitcoin的有效性和影响，以确定其是否可以在多资产投资组合中发挥作用。

“我认为bitcoin是我最安全的资产。这是一个很小的或没有负的价值储备。”

——伊丽莎白·普罗旺斯，OCTONOMICS

从2015年1月到2020年9月，bitcoin与其他资产的相关性（如下表所示）平均为0.11，这表明bitcoin收益与其他资产之间几乎没有关系。提醒一下，相关性在-1到1的范围内。相关性1表示完全正相关，或者变量将一起移动。-1的相关性是指完美的负相关性，以使变量沿相反的方向移动。相关系数为零或接近零（非相关或不相关）意味着变量之间没有关系。

2015年1月至2020年9月的日收益率相关性（滚动30天）

来源：晨星网，投资组合可视化工具（2020年10月）

低相关性是通过投资组合多元化工具评估另类投资的令人鼓舞的第一个迹象。探索为什么bitcoin与传统资产之间的相关性低以及它是否会持续下去也很重要。

1.不同的收益和风险因素：解释bitcoin收益的因素与驱动其他资产类别收益的因素不同。

2.不断发展的叙事：bitcoin对人们期望bitcoin将要做什么和要做的事情有各种叙事。bitcoin的动态叙述可以解释为什么bitcoin一直与其他资产不相关。

3.市场参与者之间更大的重叠：bitcoin是一种年轻的资产，直到最近还没有被传统市场束缚。由于它已被整合到机构投资组合中，因此可能与其他资产之间的联系越来越紧密。

4.散户驱动现象：bitcoin作为一种资产是不寻常的，因为它首先在机构投资者之前就受到散户投资者的青睐。

不同的回报和风险因素

就如我们在“什么是另类投资”章节中提及的，另类投资产生的回报不是传统资产的投资回报镜像，并且提供不同寻常的风险敞口。一项由 是否数字资产（尤其是比特币、以太坊和瑞波币）的投资回报与其他资产类别（股票、传统货币、）的投资回报类似。基于这些分析，所有数字资产的投资回报行为，包括bitcoin，不能用股票、现金或者

正如我们在“什么是另类投资？”章节中提到的，另类投资所产生的收益不能反映传统资产的收益，并提供不同寻常的风险敞口。一项由经济学家Aleh Tsyvinski和Yukun Liu进行的耶鲁大学研究调查了数字资产（特别是比特币、以太坊和瑞波币）的收益是否与其他资产类别（股票，传统现金和贵金属大宗商品）的收益表现相似。根据他们的分析，根据他们的分析，包括bitcoin在内的所有数字资产的回报行为，都不能用股票、现金或贵金属大宗商品回报的风险因素来解释，也不能用非持久性消费增长、持久性消费增长、工业生产增长以及个人收入增长等宏观经济因素来解释。

相反，经济学家发现，bitcoin的表现是由“加密货币特有的因素”驱动的，例如动量效应以及代表投资者平均和负面关注的因素。动量效应是指一种趋势，即资产的价值刚刚增加就可能会继续增加。即bitcoin的价格和人气会产生自我强化效应。影响bitcoin价格的第二个因素是投资者的关注度，通过推特对“bitcoin”和谷歌搜索数据系列的发布计数来衡量（例如，如果bitcoin的提及率异常高，则资产价值将增加）。xvii

bitcoin滚动30天价格变化与情绪

来源：TIE（2020年9月）

注意：TIE的每日情绪评分是衡量过去24个小时（相对于过去20天）在推特上关于特定代币的正面或负面对话的程度。得分高于50意味着与过去20天相比，今天的对话更加积极。分数低于50意味着对话变得越来越消极。

值得注意的是，随着数字资产的成熟，推动bitcoin等数字资产回报的因素可能会发生变化。例如，从历史上看，bitcoin表现与bitcoin基本指标的变化没有关系。我们认为，数字资产背景下的“基本原理”是指能够洞察数字资产和网络的健康状况和增长的信息、指标和模型。密切关注数字资产的人知道，由于投机和情绪驱动的交易活动水平较高，因此数字资产的表现并不一定总是由“基本原理”决定的。随着时间的推进，随着分析和参与bitcoin市场的投资者和市场参与者的发展，其表现可能在更大程度上与基本面采用变量有关，而与反射性和情感相关的程度较小。

全球投资者的情绪肯定会影响bitcoin的价格，但bitcoin具有明显的基本面，不受新冠病毒造成的健康和经济状况的影响（例如，bitcoin没有任何现金流量或产量削减）。

需求冲击（由于停工和失业导致消费者对商品和服务的需求下降），供应冲击（生产限制或供应链关闭）以及政府和央行随后采取的政策应对措施（量化宽松和创纪录的低利率）。xviii另一方面，bitcoin的基本面和效用不会受到盈利能力下降或生产或货币供应量的增加。相反，这些不利因素可能会增加投资bitcoin的吸引力，并且投资者正在注意到这一点。

“bitcoin对我来说是迄今为止我所看到的唯一一个与决策过程和决策机构根本不相关的东西，因为归根结底，任何其他资产类别，股票、债券、房地产、大宗商品，它们都与一个立法框架和金融市场中的相互联系紧密地结合在一起，而这种联系又把许多采取这种做法的政府聚集在一起。”

——CHAMATH PALIHAPITIYA, SOCIAL CAPITALxix

第一步，公开交易的商业情报公司MicroStrategy（MSTR）正在寻求bitcoin的独特风险/回报特征。2020年8月，该公司宣布了利用bitcoin作为储备资产的计划。在其第二季度收益报告中，MicroStrategy详细介绍了一项新的资本分配策略，其中包括决定投资不超过2.5亿美元的“一项或多项另类投资或资产，其中可能包括股票、债券、大宗商品（如黄金）、数字资产（如bitcoin或其他拥有超额自由现金流的资产类型。xxi值得注意的是，MicroStrategy于2020年8月选择xx将全部2.5亿美元投资于21454枚bitcoin中，并于2020年9月对175796枚bitcoin额外投资1.75亿美元，总计38250bitcoin或4.25亿美元xxii，原因是经济和公共卫生危机，前所未有的刺激水平，全球政治和经济不确定性以及由此产生的风险，即将多余的自由现金流储存在法定资产或其他常用于公司资金的资产中。xxiii

“我们认为，这些因素和其他因素加在一起，很可能会对法定货币和许多其他常规资产的长期实际价值产生重大的贬值影响，包括许多传统上作为公司资金业务一部分而持有的资产。我们发现Bitcoin的全球认可度、品牌知名度、生态系统活力、网络优势、架构适应性、技术实用性和社区精神是有说服力的证据，证明了其作为寻求长期价值储存的资产类别的优越性。”

——迈克尔·赛勒，MICROSTRATEGYXIV

不断发展的故事

bitcoin缺乏与传统资产互动的另一个角度是缺乏共识的故事。我们开始这个系列的原因之一是探索bitcoin的动态故事。在任何给定的时间，叙述的范围从bitcoin作为支付手段、数字资产的储备货币、价值资产存储或投资组合优化工具等。xxv缺乏共识可能是为什么这样做的重要原因。迄今为止，bitcoin的交易没有与其他资产保持一致。如果仍然对bitcoin的叙述缺乏共识，那么它可能会继续与所有其他资产无关。另一方面，如果bitcoin的故事集中在一个单独的主题上，那么它与其他主题的关联性就更大了。

“关联通常是故事。它们是建立在人们期望发生的事情之上的。如果bitcoin的故事开始变得更加一致，那么bitcoin与某些资产类别的关联性可能会上升。”

——杰夫·多曼，ARCA

今年最引人注目的故事是，bitcoin是一种新兴的价值资产存储。我们将在本系列的第一份报告“bitcoin作为理想的价值存储”中详细讨论这一理论。最近，bitcoin的行为一直不一致，价格随一周不同的资产类别同步变化。然而，更多的市场参与者正在为其长期潜力分配bitcoin。有趣的是，bitcoin与黄金的60天关联度在9月初达到了历史新高，这可能是由于人们对实际利率和通胀的担忧所致。

bitcoin与黄金和标准普尔500的关联60天图

来源：Coin Metrics (2020年10月)

注意：此图表显示了bitcoin与黄金和标准普尔500指数的60天斯皮尔曼相关性。

虽然这是一个显著的发展，但从长远来看，将确定bitcoin/黄金的关联性是否会成立。过去，bitcoin经历了与特定资产（包括黄金和股票）的相关性升高的短暂时期，但是这种关系在较长的时间范围内会破裂。

市场参与者之间的重叠更大

在bitcoin存在的早期，影响传统市场的事件和情绪对bitcoin市场几乎没有影响。bitcoin的交易基础设施完全独立于传统的市场基础设施，并且由于对bitcoin的交易未集成到传统的市场基础设施中，因此bitcoin对影响传统市场的时事做出实时反应的能力受到限制。随着基础设施的成熟，bitcoin市场和传统市场的参与者开始重叠。机构投资者可以在用于交易其他资产（例如CME，Bakkt）的衍生品的同一平台上交易bitcoin期货和期权。散户投资者可以在允许他们交易股票的某些平台上买卖bitcoin（例如Robinhood，Square Cash）。随着bitcoin的成熟以及bitcoin市场参与者的身份扩展到包括来自传统市场的更多参与者，bitcoin可能会与其他资产（正向或负向）更加相关。

散户驱动现象

随着越来越多的机构开始分配bitcoin，这一投资者领域必将对bitcoin市场产生更大的影响。但是，有理由相信散户投资者的影响力将持续存在。bitcoin起初是一种散户资产，并继续受到许多散户投资者的关注。衡量散户兴趣的一个潜在指标是持有少于10个bitcoin的地址数量（尽管无法确切地说这都是散户）。 如下图所示，少于10个bitcoin的地址数量一直在稳定增长。实际上，在绘制逐月变化图时，我们可以看到，自2012年1月以来只有7次不同的场合，余额低于10bitcoin的月末地址计数变化为负值。

bitcoin<10的地址数

来源：Coin Metrics（2020年10月）

每月少于10bitcoin的地址变化

来源：Coin Metrics（2020年10月）

散户投资者和机构投资者的行为可能会有所不同，这可能是导致bitcoin与主要由机构情绪主导的其他资产缺乏关联性的另一个因素。我们看到了在2020年3月抛售期间散户和机构投资者行为截然相反的证据。Coinbase、River Financial和Simplex等以散户为重点的公司报告称，由于交易员和机构投资者平仓，散户的买入量创历史新高。Coinbase表示，在抛售后的48小时内，其零售交易部门的现金和加密存款、新用户注册量以及总交易量均大幅增长，高于过去12个月的平均水平。Coinbase还强调指出，这段时间活跃的大多数散户用户都是买家。xxvi

然而，低迷的程度表明，即使有很多散户，非散户也占了bitcoin高得多的水平。 在下面的图中，我们显示了地址小于1的bitcoin总数约为当前供应量（1850万）的5％。虽然数量很少，但地址中<1个bitcoin数量一直在增加。

小于1bitcoin的地址数量（以原生单位）

来源：Coin Metrics（2020年10月）

我们也开始见证传统市场零售复兴的时代，主要经纪人和便利交易平台的零手续费交易的兴起——CoinShares首席战略官Meltem demirrors在我们的谈话中揭示了这一趋势。散户投资者用于获取财务信息和建议的渠道也正在转移到Twitter、Reddit、Telegram、YouTube和TikTok等平台，与传统的封闭渠道相比，在这些平台上，信息的传播更具病毒性和快速性。在上述平台上进行的对话一直在推动bitcoin的采用，并将继续推动bitcoin的采用，这些解释了bitcoin表现与上述社交媒体之间的联系。随着新一轮的散户投资者熟悉这些渠道，毫无疑问，他们的一些注意力无疑将流向bitcoin和其他数字资产。

“bitcoin的独特之处在于它是由散户推动的。 金融媒体和人们消费投资信息的方式正在发生变化，影响力者比机构更受关注。这是在大规模代际财富转移的背景下发生的。随着财富和权力从老一代转移到年轻一代，bitcoin是第一种能够利用我们创造和消费投资叙述方式转变的资产。”

——MELTEM DEMIRORS, COINSHARES

回报增强

今天的bitcoin在机构投资组合中的接受程度可以与上世纪80年代末和90年代初在投资组合中新兴和前沿股票的接受程度进行比较。对纳入新兴市场的抵制是由对波动性和流动性等因素的担忧推动的。但是，随着时间的推进，投资者意识到了发展中市场股票与发达市场股票之间的增长率和低相关性。xxvii截至2018年，新兴和前沿股票（约5万亿美元）约占全球可投资股票市场（约43万亿美元）xxviii的11％。根据凯西·伍德（Cathie Wood）的说法，Bitcoin可能会走类似的道路。

“新兴市场被认为不值一提。美国各地都有这种近视眼。你现在可以进行类似的类比。当时，新兴市场的1％被认为是实验。你可以将bitcoin纳入这一思路。”

——凯茜·伍德，方舟投资公司

bitcoin的市值为1970亿美元（截至2020年10月7日）。与bitcoin可能破坏的市场相比（例如，价值存储、另类投资、结算网络），bitcoin是一笔不小的钱。让我们以另类投资为例。正如我们在本报告中先前强调的那样，CAIA协会在2018年将另类投资市场的规模定为13.4万亿美元（占全球可投资市场规模为116万亿美元的12％）。如果按照CAIA的评估，bitcoin将占另类投资市场的5％，这将相当于其市场规模增加了6700亿美元。如果它能占领10％的市场，那将使其市场规模扩大1.3万亿美元。

我们还可以考虑在投资者拼命寻找收益和回报时，bitcoin从固定收益中获取一部分潜在流量的影响。正如凯茜·伍德和Chamath Palihapitiya强调的那样，由于全球央行将基准利率降低至接近、等于或低于零，对bitcoin和其他数字资产等另类投资的兴趣可能会增加。

“退休投资的传统方法是60％的股票和40％的债券。如果你的目标是每年10％，那么这个组合在80年代、90年代和00年代就完成了。不再...现在，债券回报率为零。那么40会变成零吗？我们用什么代替债券？

“一个想法可能是增加对另类资产的敞口。加密货币、汽车、艺术品、棒球卡等。大多数人的另类投资含量为0-5％。如果债券保持在0，则此分配可能会发生变化……这只是数学上的结果。”

——CHAMATH PALIHAPITIYA, 社会资本XXIX

CAIA协会在2018年将非美元和美元债券的规模定为50.3万亿美元。如果1％的债券（按CAIA衡量）流向bitcoin，相当于增加了5000亿美元的bitcoin市值。

虽然这是一种简化的方法，但这项工作的重点在于，除了bitcoin与其他资产缺乏历史相关性之外，bitcoin潜在的不对称优势可能会吸引投资者。

相结合

传统机构对bitcoin的参与达到了最高水平。随着bitcoin与传统市场的交织越来越紧密，外部事件可能对bitcoin产生越来越大的影响，特别是如果bitcoin的叙述融合在单个用例上。换句话说，如果鉴于这种潜在趋势，bitcoin变得与某些资产更加相关，则其相对于某些资产的投资组合多元化收益可能会下降。

但是，从根本上说，bitcoin在未来数月和数年内不会受到其他资产可能面临的长期经济不利因素的影响。结合其多方面的叙述以及持久的零售和不断增长的机构情绪的有趣影响，它可能是投资者投资组合工具包中潜在有用且不相关的内容。

增量效益

为了从某些常规另类投资中获得更高的回报和分散效应，通常，投资者必须接受某些限制，例如流动性降低、可获得性有限和费用高昂。另一方面，Bitcoin允许分配者用另一种流动性、可访问性和低费用资产补充其流动性差的另类投资，该资产在投资组合中提供类似的好处。

流动性。bitcoin24/7的交易量很大（截至2020年7月，每天交易额为2亿美元至124亿美元），xxx进出相对容易且成本低廉，回报易于观察。根据获得bitcoin风险敞口的渠道不同，没有阻止其立即出售的锁定规定。bitcoin可以为投资者提供灵活性，以满足无法预料的流动性需求，做出短期战术决策以及重新平衡投资组合。

辅助功能。某些另类投资的可访问性也受到限制。最有利可图的另类投资（例如，风险投资和私募股权、房地产、艺术品和收藏品）可以保留给最大的机构投资者。bitcoin是独一无二的，因为它使访问民主化。虽然某些入口和出口通道限制了访问（例如，仅限于给定区域内的人员或愿意进行KYC的人员），但bitcoin本身并不会根据投资者的个人资料或地理位置进行区分，而且从第一天起，任何有手机、电脑和互联网连接的人都可以使用bitcoin。

费用低廉。另类投资可能伴随有降低投资者获得的净收益的费用，例如管理费和绩效费。与直接投资bitcoin相关的唯一费用是交易成本和使用第三方托管提供者的资产托管成本。此外，类似于拥有大量期货和期权市场的自然资源（如石油）或大宗商品（如黄金），投资者可以利用bitcoin期货来复制对bitcoin的“实物”敞口。

对传统投资组合的影响

现在，我们已经讨论了考虑分配给bitcoin的基本原理背后的定性解释，我们还从历史上展示了将bitcoin纳入投资组合的量化影响。

从2015年1月到2020年9月，在传统的60/40股权和固定收益投资组合中分配bitcoin，每季度重新平衡，以夏普比率衡量的风险调整后收益将提高34％。bitcoin分配最高的投资组合的年化回报率高341个基点（3％）。尽管bitcoin投资组合的波动性也有所增加，但与收益增加相比，波动性增加的幅度明显较低。出乎意料的是，所有有bitcoin风险敞口的投资组合的最大跌幅（投资组合在给定时期内从高峰到低谷的最大损失）略低。

在下面的图中，我们总结了不同的bitcoin分配对投资组合的年化收益率和累计超额收益率，年化波动率以及风险调整后的收益率的影响，具体取决于投资时间（2020年至今，最长5年），其中所有持有期至2020年9月。

我们评估了以60/40的股票和固定收益比率分配1％、2％和3％的投资组合的影响。我们使用包括发达和新兴市场股票在内的iShares MSCI ACWI ETF（ACWI）作为全球股票的代理。我们使用Vanguard Total Bond Market ETF（BND）作为美元计价债券市场的代理。我们使用来自富达bitcoin指数的数据来表示投资组合中的bitcoin。该指数从2014年12月31日开始，这就是为什么我们的分析从2015年初开始的原因。

我们使用总收益，假设所有股息都被再投资。但是，在我们的假设分析中并未扣除与构建和维护投资组合相关的费用。bitcoin收益不计入硬分叉或空投。投资组合假设按季度进行重新平衡。

投资组合指标摘要（2015年1月至2020年9月）

来源：彭博社，雅虎财经（2020年9月）

过去的表现并不能保证将来的结果。该图仅用于说明之用，并不代表任何投资组合或策略的实际或未来表现。富达bitcoin指数不受通常与托管账户或投资基金相关的费用和支出的约束。不能在富达bitcoin指数中进行投资。

此处显示的所有时间范围内（截至2020年9月），分配给bitcoin的投资组合的投资组合的年化收益超过了不分配给bitcoin的投资组合的收益。正如我们所提到的，虽然bitcoin投资组合的波动性也有所上升，但增长幅度小于回报率的增长，导致风险调整后的回报率随着bitcoin敞口的增加而提高。

假设投资组合的年化收益

来源：彭博社，雅虎财经（2020年10月）

注意：使用0％bitcoin的投资组合拥有60％的股票/ 40％的债券。拥有1％bitcoin的投资组合拥有59.5％的股票/39.5%的债券。拥有2％bitcoin的投资组合拥有59％的股票/ 39％的债券。拥有3％bitcoin的投资组合拥有58.5％的股票/38.5%的债券。过去的表现并不能保证将来的结果。该图仅用于说明目的，并不代表任何投资组合或策略的实际或未来表现。富达bitcoin指数不受通常与托管账户或投资基金相关的费用和支出的约束。不能投资于富达bitcoin指数。

我们还绘制了假设的包含bitcoin的投资组合相对于没有投资bitcoin的投资组合所产生的累积超额收益，以根据投资者分配bitcoin的时间来评估收益差异。换句话说，如果投资者在2015年1月建立了一个投资组合，其中包含3％的bitcoin（和58.5％的股票/38.5%的固定收益），那么截至2020年9月，累计超额收益与没有bitcoin风险敞口的投资组合相比将为29%。

通过定期重新平衡，即使bitcoin的价格随后在2018年底之前下跌了70％以上，但在2018年第一季度初建立的bitcoin占3％的投资组合的表现将比没有bitcoin的投资组合高1.1％。事实上，与迄今为止没有bitcoin（截至2020年第3季度）的投资组合相比，按这些百分比配置bitcoin的投资组合在所有季度都会产生正的累积超额回报。

定期重新平衡说明了bitcoin投资组合的出色表现。当bitcoin价格下跌时，投资组合中对bitcoin的分配相对于目标分配下降。为了维持目标分配，定期重新平衡建议在到达底部的时候购买更多的bitcoin，并在价格上涨时出售（例如，当投资组合中的配置超过目标配置时）。

假设投资组合的累计超额收益

来源：彭博社，雅虎财经（2020年10月）

注意：使用1％bitcoin的投资组合拥有59.5％的股票/39.5%的债券。 拥有2％bitcoin的投资组合拥有59％的股票/ 39％的债券。拥有3％bitcoin的投资组合拥有58.5％的股票/38.5%的债券。过去的表现并不能保证将来的结果。该图仅用于说明目的，并不代表任何投资组合或策略的实际或未来表现。富达bitcoin指数不受通常与托管账户或投资基金相关的费用和支出的约束。不能投资于富达bitcoin指数。

假设投资组合的累计余额

来源：彭博社，雅虎财经（2020年9月）

注意：比特币为0％的投资组合有60％的股票/ 40％的债券。拥有1％bitcoin的投资组合拥有59.5％的股票/39.5%的债券。拥有2％bitcoin的投资组合拥有59％的股票/ 39％的债券。拥有3％bitcoin的投资组合拥有58.5％的股票/38.5%的债券。过去的表现并不能保证将来的结果。该图仅用于说明目的，并不代表任何投资组合或策略的实际或未来表现。富达bitcoin指数不受通常与托管账户或投资基金相关的费用和支出的约束。不能投资于富达bitcoin指数。

分配给bitcoin的投资组合的年化波动性略高。尽管分配给bitcoin会导致投资组合的波动性增加，但是可以安全承担边际增长的投资者可能会愿意接受它，因为以夏普比率衡量的投资组合的风险调整后收益有了更大的改善。夏普比率的增加表明回报的增加值得额外的波动。此外，定期的重新平衡也使投资者能够限制bitcoin对投资组合波动性的影响。

假设投资组合的年度波动率

来源：彭博社，雅虎财经（2020年10月）

注意：bitcoin为0％的投资组合有60％的股票/40％的债券。 拥有1％bitcoin的投资组合拥有59.5％的股票/39.5%的债券。拥有2％bitcoin的投资组合拥有59％的股票/ 39％的债券。拥有3％bitcoin的投资组合拥有58.5％的股票/38.5%的债券。过去的表现并不能保证将来的结果。该图仅用于说明目的，并不代表任何投资组合或策略的实际或未来表现。富达bitcoin指数不受通常与托管账户或投资基金相关的费用和支出的约束。不能投资于富达bitcoin指数。

假设投资组合的夏普比率

来源：彭博社，雅虎财经（2020年10月）

注意：bitcoin为0％的投资组合有60％的股票/40％的债券。拥有1％bitcoin的投资组合拥有59.5％的股票/39.5%的债券。拥有2％bitcoin的投资组合拥有59％的股票/ 39％的债券。拥有3％bitcoin的投资组合拥有58.5％的股票/38.5%的债券。过去的表现并不能保证将来的结果。该图仅用于说明目的，并不代表任何投资组合或策略的实际或未来表现。富达bitcoin指数不受通常与托管账户或投资基金相关的费用和支出的约束。不能在富达bitcoin指数中进行投资。

注意事项

成熟。bitcoin的历史表现可能是早期行为的结果。在研究期间，它以加速的方式提高投资组合收益的能力可能不会持续下去。换句话说，bitcoin未来的表现可能会更加渐进。但是，bitcoin进入其生命周期更成熟、更稳定的阶段的另一个后果是，我们预计bitcoin的波动性将同步下降，从而带来持续有利的风险调整回报。

根据历史数据。我们的分析和类似分析均为回溯测试，并基于历史回报。面临的挑战是历史表现不一定代表未来的结果。尽管使用历史实现的收益进行投资决策是有争议的，但通过评估历史风险调整后的收益，至少可以部分告知投资分析和决策。

波动性。考虑到bitcoin相对于其他资产的波动性，对bitcoin的分配可能会经常偏离其目标分配，这需要积极的再平衡策略。这要求投资者更加定期地关注实际与目标分配。

考虑一个目标分配为5％bitcoin的投资组合。如果由于bitcoin相对于其他资产的出色表现而使bitcoin的分配增加至投资组合的10％，则严格的再平衡策略将要求出售bitcoin以使其分配回到5％的目标，并利用这些资金来增加对其他资产类别的分配，已低于目标分配的水平。如果bitcoin表现不佳并跌至投资组合的1％，投资者将购买bitcoin并出售其超出目标分配的其他资产类别中的头寸。再平衡的一个好处是，它迫使投资者遵守低买高卖的原则。

结论

如果投资者将bitcoin视为另类投资的一部分，鉴于在股票估值过高、收益率较低的情况下，对另类投资的兴趣日益增加，以及资金有可能从固定收益中流向其他资产类别，这可能是有益的。

早期bitcoin缺乏相关性的部分原因可能是散户驱动市场，bitcoin与传统市场的分离以及传统市场和bitcoin市场中机构参与者之间缺乏重叠。bitcoin不断增长的机构投资者基础可能会导致其与其他资产之间的关联度不断提高，这取决于它们对bitcoin的描述。

但是，有一些原因使得bitcoin可以继续充当投资组合多元化和回报增强工具。值得注意的是，解释bitcoin收益的因素不同于解释其他资产类别收益的因素。bitcoin的基本面相对不受新冠病毒大流行的经济影响，因为它的功能不是以盈利能力或产量为前提的，并且bitcoin本身就是数字化的。bitcoin的独特之处还在于，它继续受到散户投资者情绪的影响，可以利用散户投资者与传统市场互动、消费金融信息方式的转变，以及未来10年财富向千禧一代的转移。

我们的报告探讨了投资者认为bitcoin可以像投资组合中的其他另类投资一样发挥类似作用的分析原因。更为简单的解释是，bitcoin根本不适合定义的资产类别（bitcoin是鸭嘴兽，正如Spencer Bogart，区块链资本的GP的所述）。它也有动态的叙述，这使得很难定义（也很容易称之为“另类”）。

如今，bitcoin的市场规模和交易量都非常小，被认为是具有投资组合战略配置的独立资产类别。但是，随着bitcoin的成长和成熟以及投资者对其特征的了解，目前被分类为另类投资并不能阻止bitcoin成熟为独立的资产类别。独立和另类不一定是互斥的——根据投资者的不同，许多独立的资产类别（例如，大宗商品、房地产、基础设施）可以同时归类为另类投资。

“保守地分配给'新的'机构投资类别会冒着错失改善多元化的风险，可能会错过出色的早期先行回报。”

——DONALD R. CHAMBERS, 特许另类分析师（CAIA）; KEITH BLACK，注册金融分析师（CFA）、特许另类分析师; NELSON J. LACEY, 注册金融分析师XXXI

bitcoin是一种独特的可投资资产，与传统资产类别以及传统另类投资相比，存在明显的差异，这可能使其成为投资组合的有益补充。

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富达数字资产服务有限公司不提供税务、法律、投资或会计建议。本材料无意提供，也不应作为税务、法律、投资或会计建议的依据。税收法律法规很复杂，可能会发生变化。在进行任何交易之前，你应该咨询自己的税务、法律、投资和会计顾问。数字资产具有投机性和高度波动性，可以随时变为非流动性，并且对于具有较高风险承受能力的投资者而言。数字资产的投资者可能会损失其投资的全部价值。

尽管假设的投资组合可以提供有关资产类别在历史市场周期内的表现的见解，但它们并未考虑投资组合费用或投资组合经理投资决策等关键因素，因此不应被视为投资组合已经或将要如何表现的代表。

本文仅供参考，并不构成任何种类的建议、投资建议或买卖证券或其他资产的要约。请进行自己的研究，并咨询合格的顾问，以查看数字资产是否是合适的投资选择。数字资产具有投机性和高度波动性，可以随时变为非流动性，并且对于具有较高风险承受能力的投资者而言。数字资产的投资者可能会损失其投资的全部价值。

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编译者/作者：灰狼

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