行走笔记：深度解读比特币“貔貅”灰度

自BTC第三次减半后，灰度增持的BTC数量基本等同于期间的开采量，总持仓量超过50万枚。灰度持绠增持BTC释放岀什么信号？这篇笔记来自Quantiex创始人、Lightnet CTO缪凯。是他在“金色百家谈”直播间的解读。希望通过缪凯对灰度的解读，大家对比特币以及加密货币的投资心法能多一些理解。

以下，Enjoy:

非常高兴参加金色百家谈的活动。今天简单和大家聊一聊关于灰度的情况。

谈到灰度，最近一段时间网上已经有很多相关的介绍了。我们看到灰度大规模的增持了BTC，对BTC的持有情况有比较明显的增长，大概可能相比年初时有接近于300%的增长。

一、灰度基金的特点

我们要注意到一个现象，就是通过灰度基金来购买BTC的话，会有一些溢价，包括以太坊在最高的时候也会有将近一倍以上的溢价。我今天会从溢价这个角度切入，从一个可能和币圈不太一样的角度家解读下灰度基金。

大家可以先看一下这张图。这是灰度资本公布的他们持有的相关加密资产的一个图。这张图解释了在灰度品牌下，几个不同的信托基金持有加密资产的情况。包括了比特币的基金，BCH的基金，以太网的基金，以太经典的基金，以及一些其他新出来的加密资产的基金。

如果大家从图中拿一些数据来算，会发现灰度在比特币或者以太坊这些配置比较高的资产当中，灰度购买这些加密资产会比我们自己直接在二级市场，比如各个交易所或者OTC来购买，价格要贵很多。比如比特币，灰度的购买价格大概平均要贵10%到15%。

那灰度已经上涨了这么多价格，为什么还会有很多人或者资本去投入到灰度资本来买这个基金呢？

实际上从资本角度，可能和我们散户投资有一个完全不一样的理念、说法。

首先，大家可能会从网上的一些文章或者资料里查到，灰度基金的主要的投资者，实际上是以机构为主的。

对于机构投资者而言，可能会面临一系列的风控、法规、税务等各种各样的问题，包括KYC、AML。他们没有一个非常好的直接通路，比如直接去一些交易所来直接购买加密资产。但我个人认为，这并不是灰度能有这么高溢价的一个真正原因。

第二，真正的溢价，其实取决于从资产或者资本管理角度来讲，它的定位是不一样的。

从灰度资本本身的周期上，它是一个相对资产管理规模体量比较大，资产管理时间周期相对更长的一个基金。从资本团队角度来讲，我们会称其为wealth management 中文翻译过来就是：财富管理。

对于财富管理这个概念，我们可以以传统的股市的概念去做对比会发现，大家在炒股，也包括大家在币圈里炒币时，所关注到的一些核心的信息，其实同财富管理本身的理念是不一样的。

我大概在07年底到10年在美国华尔街工作。我可以拿我当时接触到的一些华尔街基金来举个例子：我们当时有帮当时是全美最大基金美银美林做第一批的智能投顾系统。所以也接触到了一些财富管理的东西。

以他们当时的资金体量和投资的周期来讲，其实更关注的是资产配置，而不是我们在买卖过程当中更关注的价格。

中国的资本市场里，包括A股市场，或者币圈大家炒币的市场里，大家都会非常关注一个因素，就是你买入的价格和卖出的价格。这个价格大部分人会称为“择时”。择时的意思就是时间选择，你选择入场和出场的时机。

根据整个金融市场过去30年左右的整体回报情况来看，包含福利等各种各样的因素加在一起的，对于超大体量资金，达到财富管理量级的基金来说，择时这个选择在整体收益里所影响的占比是低于5%的，大部分在2%到3%左右。而所谓的资产配置，可能会占到70%到85%以上。

这就是为什么我们在看一些超大体量的基金，不管是old money 老钱的那种投股市、投房地产也好，还是像灰度这种已经逐步开放，开始有一部分体量投到加密市场里也好。他们仍然更关注的是去把钱投到一个更有效的资产上面。

我们也看到了，像灰度目前所选择的大部分的资产，都是在加密行业里相对存在时间比较长的。可能至少有两、三年以上的历史，甚至长的可能有10年左右的历史。

包括了像比特币、BCH、以太坊、以太经典、莱特币、恒星、瑞波这一系列的资产，其实它们都是在行业里已经存在了很长时间，整体资产的市值以及资金体量都已经足够的大了。因此像灰度这样的资本才会选择性的进入。

这和传统股市做资产配置的概念是一样的。当你觉得在某一个垂直领域里，资产会有一个非常大的变化和上升趋势的时候，他们更多是选择我整体性的来投资这个行业和这个领域。而不是单一的去选择一个在短期之内爆发性非常强的。

比如今年的热点是Defi，去年也有去年的热点，每年都有自己热点。如果赶上一个热点，可能某一个token会涨几十倍甚至百倍。大家炒币经常会说百倍币的概念，但这种资产类型并不会在灰度的考虑范围和选择之内。即使灰度有机会去投到一些我们会认为可能在今年会比较好的，比如各种Defi类资产。但作为灰度这么大体量的资金，从资产管理周期来讲，灰度会认为热点不会在他们的考虑范围。它会更多的考虑已经长期存在，并且已经证明过的资产。所以灰度大量的资金是投到了比特币上面。

灰度本身的行为操作方式其实更偏向相对更传统的，我们称其为“价值投资”的理念。价值投资这些年国内的投资者也听得比较多了。从最早的本·格雷厄姆首先提出价值投资，包括他的徒弟，非常有名的沃伦·巴菲特这样的投资大师，大家都会坚持同样的投资理念。

而价值投资中，各家的投资理念之间会有各种各样细小的变化。比如像费雪会更量化的去调一些参数，根据公司或者资产的特有情况，调整一些东西。而像格雷厄姆更早的价值投资的理念，是非常严格的去计算某些边界的值，来确定哪些资产可以投，哪些东西不能投。像巴菲特，他可能会因为严格的遵守了某一些理念和条款，错过了像早年间的一些美国科技股。巴菲特其实很多没有投的美国科技股（会比他投的标的）的资产回报率高很多。

但整体而言，从20年或者30年的周期看来，相对保守和稳健的投资策略其实整体的收益率是非常高的。11年底，我们自己在跑一个非常小的美股基金时，因为当时在做量化，我们曾经用程序模拟过，严格按照像本·格雷厄姆或者巴菲特或者其他一些投资大师的操作方式。我们得出的结论是可能在一个20年到30年的周期里，他们的策略可能能达到年化接近20%，从20%到峰值可能有25%到27%之间的回报水平。如果考虑到周期足够长，实际上它已经形成了一个几百倍甚至上千倍的投资回报了。

二、安全边际的概念

在币圈里，我们有非常多的好朋友。这也是早期一些比特币的从业者，大家都在谈要做囤币党，为什么一直在屯BTC而没有去做其他投资的原因。

我们会发现，早期的屯币党可能屯到现在至少会有几亿的身家。他们原来可能成本非常低。我不是说每个人都能拿到成本几十块钱的BTC。但是很多人如果更早的参与到这个行业里来，他是很有机会拿到几百块钱、一、两千块钱的BTC的，我觉得这是大部分人都有机会拿到的。如果BTC你能长期持有拿到今天，可能用一个3年到5年，甚至一到两年的短周期，就会有足够多的回报。

这些东西可能说起来比较虚。但我觉得如果大家真的想长期去看、去做投资，还是建议大家有机会学习一些传统的金融学理念的书或教程，用里面的一些概念或者方式去思考，来套用到现有的加密行业里。然后你再拿这些概念去看灰度这个基金的操作策略。以及灰度本身在币圈里占有份额比较高的，比如说像Block five，或者是three error这几个基金本身的投资策略。你把这些概念套进去之后，都能获得一些心得和体会。

另外一个比较重要的点是，大家如果拿到了一个概念，当你想要进入一个行业的时候，要更多的了解行业本质的信息和特点，然后想办法把其中某一个或者多个核心的概念，经过一系列自己的理解，微调应用到这个领域里。

我就以我自己做比特币挖矿来说当时我是怎么看这个行情的。其实从去年年底有一些朋友陆续问我对BTC今年整个一年走势的看法。在年初，我也在不同的媒体或者社群里有大概说过我对BTC今年整个走势的看法。我当时认为，比特币今年一定会有一个比较明显的增长。但是在年初的时间段，在减半之前一定会有一次大规模的回调。甚至因为某一些特殊的原因，有可能会出现比较大的问题。后来312间接的证明了这一点。

再往后，我和当时一些币圈内的好朋友大家的观点也是一样的。比特币在进行减半的时候，在那个周期里，它的价格不会暴涨，基本上价格在9000到1万美金。我们是在4月份左右说的这个事儿，最终确实也跟实际的行情比较接近。

之后我们又很早在去年就说，可能今年10月份以后，比特币的价格会有一个比较明显的增长，应该会涨到15000美金以上。最近确实也是有一个比较明显的变化。

所有这些早期的判断，现在听起来好像挺有意思，不知道怎么想的，还碰巧跟市场一致。但我们真正去想这个问题的时候，其实都有非常理性的原因在里面。

我自己当时的看法更多是去考虑了一个关键的信息，在价值投资里被称为“边际安全”。

当你准备投资一个资产的时候，肯定要去关注资产本身是由什么方式产生的，资产产生的过程中会受哪些外部因素的影响。这些外部影响因素会多大的影响二级市场里的群体性，就是各种资产持有者对这个资产未来价值的判断，而这些判断最终会极大的影响你投资的决策，以及入场和出场的时间。

边际安全的英文是margin of safety，是本·格雷厄姆做价值投资非常重要的一个指标。他们会用这个指标在不同的时间选择不同的资产进行基金的整体配置。

比特币领域中，最核心的要看两件事：一个是生产端。就是大家所谓的矿圈，矿业公司、矿场、矿池、矿工。这里会包含比如说挖矿的成本，矿机的更新周期，淘汰周期、电费，以及一系列各种各样复杂的因素。

另外一端是我们所谓的二级市场的交易端。无论是从交易所里的现货交易还是合约、期货的交易，以及一些更大体量的b to b之间的一些大额otc的trading。

这一系列的因素都是相关的。如果我们能用自己的逻辑和概念，把这些相关因素联系起来，整体来讲，其实你就可以根据自己的理解，在比特币本身价格波动的预期中给自己画一个安全边际的线。

如果自己的投资行为和方式在安全边际的线里面去操作，基本上风险是比较低的，获得回报的可能性会比较大。

我们以比特币之前的一个例子来说。如果稍微了解矿圈，会知道从去年年底到到今年年初，比特币有一个非常重要的概念是矿机的升级换代。这一阶段挖比特币的矿机，有很大比重的矿机还是S9。S9原来是一个神机，是非常老的型号，已经挖了4、5年，原来的收益非常好，但这批机器确实是要被淘汰的。我们可以去算，大家也可以去看第三方的数据，比如从btc.com去看当时S9矿机挖矿算力的占比。理论上全网算力的浮动区间是在90亿到120亿之间，而当时这里面大概有40亿到50亿整体的算力是S9。

那从矿圈产业周期角度来讲，这一批矿机是要被换掉的。这就意味着在生产端，矿工是需要花钱买矿机的，矿机厂商是要出货的。而考虑到年初的疫情，矿机厂商出货又会有非常大的问题，没有那么多新的矿机可以卖。那比特币的价格如果没有一个大规模的波动，用老的S9矿机去挖矿，有很多矿工是面临着亏钱的风险的。

这就意味着在生产端，在那个时间点上，会有很多无论是矿业的公司也好，投资公司也好，他们会更倾向于把其中的一部分BTC资产先换成现金，在这个行业里面活下来，才能走得更远。

当这种想把屯的BTC换成现金的行为不是个体行为，而是整体行为的时候。你会发现在某一个时间点，一旦一些大户连续的清仓或者套保。因为现在可以用金融工具做套期保值，包括合约的一些用法。你会发现BTC的价格有可能会在瞬间被砸得很低，去击破很多投资者的心理底线。所以有可能会引起比较大的一个回调。

我们会说这种回调是艾利奥特曲线。所有事物发展，其实都会遵循艾利奥特曲线，大家可以回去查一下这个概念。早年的互联**资也是遵循这个规律的。

每个事物良好的发展，其实是需要泡沫的。加密行业在17、18年有非常大的泡沫，慢慢这个泡沫会被洗掉，整个行业会冷静，会回到价值本质。当价格回到了价值的支撑点位的时候，其实大家会发现存在很多资产的洼地，比如像BTC当时就处在价值洼地。那真正聪明的人或者持有足够多资金的人，会选择在这个时间入场来投资。他会继续把这个东西推上去。这就是我们看到的BTC在震荡的波段性向上的发展流程。

实际上我们当时预计到了年初理论上会有一个比较大的回调，但我们确实没有想到能回调到这么低的点位，能跌到3000多点。这种过度的回调其实对整个市场产生了过度的恐慌。大家会把整个市场看得更低，所以出现了过度的抛售，所以价格会更低。

在312之后，我们也判断一旦价格低到一定程度，会发现圈内所有的朋友，各种各样的人大家都冲进场去屯BTC，大家都认为它的估值过低了。大家其实很多都不是在3000多点，而可能是4400多或者5000多点进场的。但只要认为资产本身价值会更高，这个点位进场其实也是不亏的。

我们当时另外一个比较有意思的点，是从安全边际这个角度考虑，在减半周期的时候币价有什么变化。

其实当时我们不只完全用安全边际这个概念去考虑，也用到了一些类比的方式。比如像BCH和BTC他们很多特性是比较接近的。BCH当时的减半是要比BTC早一点的，所以我们其实也会拿BCH的一些市场反应或者矿工的反应来模拟和推测市场对BTC的反应。

整体上我们看到的现状：首先是2020年挖矿的成本要比去年或者更早之前高很多。电费在非常明显的上升；第二是因为疫情以及几个最重要的矿机公司各自的问题，比如比特大陆大家都知道的问题，还有神马也有诉讼的问题，导致很多矿工是买不到新的矿机的，新的矿机没有也发不了货。这就意味着原先大家认为可能今年五、六月份减半周期里，应该出现的大规模的矿机更新换代，算力大幅上涨的这件事，因为矿业自身的原因并不会发生。

当矿业在生产端的算力上升没有一个明确变化的时候，也就意味着本身持有更多资产，再来买矿机来挖矿的矿工并不会真正的形成那么大程度上的市场垄断。对于这些资产的持有者，他们也没有足够的安全边际真的愿意把自己大规模持有的资产全都砸在BTC里面。他们可能更多会去选择持有和等待。

这是我们当时判断为什么在今年五、六月份比特币减半的周期里，BTC价格应该不会有太大的波动的核心判断点。

事实证明BTC确实也没有特别大的变化。我们可能感觉上好减半前和减半之后，除了大家在朋友圈不停的转，媒体上写一些东西之外，真正反映在价格上以及算力上都没有非常明显的变化。

但那我们从实际就是呃事物发展角度去想的就是这个减半并不会说。完全没有影响他，只是因为一些客观的因素，导致它真正要出现影响的一些条件，没有没有在那个时间立刻发生。所以他这个影响会不会后置。

之后我们就在想，它真正后置发生的那个时间点。什么时间行业会迎来真正的变革，变革是否能提供币价的上涨。

很典型的客观事实，我们第一个想到的就是一旦丰水期结束，水电大家可能挖不了之后，要去挖火电，很多矿机要要再挪、再关机。大量原来的S9矿机以及规模或者体量相对更小的矿工或者矿场、矿池就没办法被迫被清出场。这个行业的资本和筹码又会重新发生一轮的变化。

当时就考虑在年底，疫情也过得差不多了。我们也会去问比特大陆、神马的一些朋友本身矿机怎么样，年底有没有货，能不能卖出去，能卖多少等问题。最终你得到的消息是，他们很快就到货了，他们马上就能出货，能卖了。实际上在丰水期结束的时间点，整个矿业生产端的外部条件和因素都发生了巨大的变化。

这个变化就意味着真正想长期投资这个行业，真正有足够多的资金和筹码的人，更大的可能性是会选择在这个时间入场。

一旦这些资金和筹码，无论是矿工、矿业端，还是二级投资市场端，我们看到像灰度，最近两、三个月大规模的买入，其实对比特币整体的价格都是非常强的上升信号。

大家会认为所有人都不想卖比特币了。不同的机构、个人都想办法在买比特币甚至去囤比特币。这会很直接的造成比特币价格的快速上涨。

所以我们看到在之前一、两个月的时间周期里，比特币的价格从一万美元上下，涨到18000上下，基本有一个接近80%的增长。

这些其实大家都可以通过对行业的认知和理解，加上自己不停的去学习，去看一些相关的因素，把客观的事实联系在一起去分析。我会大部分人包括我自己在内，对很准确的判断某个资产的价格点位可能没有什么把握。但当我们有足够多的信息的时候，我们去判断一个资产的变化趋势这件事儿其实并没有那么难。很多人是可以做到的。

当大家能做到所谓的财富管理或资产配置的概念的时候，当你有了非常明确的趋势判断以及对资产未来走势预期自己心底有了非常确定的信号的时候，可能做的投资决策都会比较有信心。这种信心基本上不太容易受外部的客观因素影响。比如某一两个新闻的发生，某一两件事儿的变化，你基本上会更加的坚持。

这几个因素揉在一起，会使得你整体的投资回报率和收益率在至少一年以上的单位里，会看起来更加的稳健和回报更好。这是我个人的一些看法。

三、灰度入场之后的市场研判

灰度这么大规模的入场，后续市场会不会有变化、有波动？这应该是大家也会比较关心的。直播中也有朋友问到，后面会不会因为灰度去做了一些事情，比如大规模的抛售等导致市场砸盘之类的情况发生？

简单说下自己的想法。理论上我们不能避免这种可能性，但实际上这种可能性不大。还是从资产配置角度去考虑问题。如果灰度想通过大规模的，相对中心化的去操纵资产价格和走势来获利的话，它自己其实是最危险的。因为它持有的资产体量太大了。

它用少量的资产去操纵市场之后，它所能套利获取利润的那一部分体量是非常小的。可能只占它自己所有资产的5%或者更少。而更大量的资产其实是会亏在那里的。所以灰度或者这种体量的公司或者基金，自己是没有动力和诉求干这种事情的。因为会导致自己更多资金的亏损。

如果大家想找例子，其实也可以去看以前美股里比较大的资本大鳄的例子。他们的基金里会重仓持一些高速成长型公司的股份。我们也能看到，他们并没有通过大规模的操纵股价来让自己获利，真正的获利还是通过相对更长期的持有。赚一个复利和本身资产价值上涨的钱。

我觉得对于未来市场，大家还有一些其他的信息可以参考。比如刚才提到有一些外部的工具可以让我们看到，比如大规模的矿工后续的行为，它是在做借贷还是在做套保。

这里有一些公开的信息和数据是可以查到，比如全球目前最大的BTC借贷平台，比如block 5等一系列的公司，他们有很多报告会定期发布。最近贷款的体量有多大，在贷余额有多少。

当我们整体去看很多这种信息之后，你会发现，如果大规模的矿工都在做借贷，意味着矿工整体看好BTC价格的上涨。他们不希望用现在的价格把BTC卖掉，他们需要把币抵押出去借来现金，去交电费，或者去扩张自己的规模。这是市场向好，大规模上涨的一个信号。

反过来，如果很多矿工突然在某一个时间，大家不会借贷了，甚至大家会去做套期保值，那就意味着从他们的角度来讲，无论是心理支撑，还是对未来市场判断，会有非常大的不确定性，他们会需要获得更多的现金和稳定性在手里。会把自己未来成长的预期直接抵押掉，通过金融杠杆的手段去处理掉。通过大户对市场的判断，我们就能分析出市场出现转向的判断。

作为散户，我们很多人可以去更细致的分析这些信息，把更多信息串在一起来做自己的决策。

反过来，虽然我已经介绍了一系列背景原理和信息，说起来很简单，但如果你想持续的，比如坚持一年、两年，并且非常科学，非常体系化的来做这件事，还是对投资者有一定的要求。

而像灰度这种偏财富管理型的基金，真正能做的事情是，它会有足够多且相对成熟的基金经理。按照同样的一套操作模式和体系不停的去做这种事情。因为这样体量的基金，不是投资三个月或者一年以内，而是3年、5年甚至十年的资产投资。在一个长周期里，其实每年的收益差个5%或10%不算什么。所以灰度背后真正的资产投资者，或者说LP背后出钱的人，他们为了获得一个相对稳定的5—10年单位的复利投资，自己又没有时间去盯和管每期的资产，就会愿意去出额外的成本和费用，把自己的钱投在灰度这种基金里面。

这就解释了为什么灰度基金在买BTC的时候，会有一个大概10%以上的溢价。对于灰度基金的投资者而言，相对会更成熟并且更稳健。灰度能够给它的投资者一个预期，把钱扔在里面，能稳定的去获得这个资产的长期回报。

而灰度比特币基金的购买者，大部分是相信在一个长期周期里，比特币是会获得足够大的上涨倍数，会有足够多的收益的。所以他们就会愿意去把自己的钱扔到灰度里面。

以上是我自己的看法。可能其他的友商或者朋友对会有不同的看法，也欢迎大家一起来探讨。

四、互动问答

1、灰度的资产管理体量怎么看？

我个人的看法是，目前灰度整个的资产管理体量有可能会快速的上涨。甚至会在半年左右的时间里再发生一个巨大的变化。

我们知道今年上半年，灰度整个加密资产的管理资金规模是40多亿，将近50亿美金。

最近一两个月，灰度整个的资产规模已经突破70亿美金了。最近一两周，他们又增持了很多新的资产。比如增持了以太坊，增持了莱特币。以太我印象中好像整体持仓量已经超过10亿美金了。

随着传统资本正好赶在比特币上升周期的一系列的联合操作，我会认为整体灰度的资产持有规模可能会接近85亿甚至更高，大概会有这么一个份额。

这个份额从我的角度来讲，不见得会是件坏事。它意味着传统的金融对加密市场有更多的认可。相对的会让我们所持有的某一些核心资产的价值更稳定。

从这个角度来讲，灰度本身资产规模的扩展和持仓对整个行业的推进是好事儿。就和更早之前coin base去开各种各样的资产，做各种加密资产的买卖，或者开通投资比特币的ETF一样。

2、关于行情的预测

对于BTC的价格，我认为是有机会再往上涨的。我个人的看法是，如果能涨破2万美金，是有可能不用很长时间就会涨到25000美金的。

我觉得作为投资者，大家都会有自己的考虑。去投资时也要去考虑自己的回报周期。在不同的投资回报周期和预期下，是会做不同的资产配置组合的。

我会认为中短期除了BTC之外，会有很多机会。像今年Defi的这一波行情,明年可能还会有一波新的行情，不一定在Defi上，也可能比如说在Layer 2，或者什么都会有一些机会。

但长期来讲，随着比特币本身资产价值的上涨，以及包括以太坊2.0带来的变化。这些本身在加密市场占比很大的资产，还是会有一个非常稳定和稳健的上涨空间的。

从资产配置角度来讲，我还是建议大家，如果可能的话，还是稍微屯一部分比特币会更好一些。

以上就是笔记的全部内容。

希望对大家能够帮助，但还是那句话，即使你认为风险可能相对较小的比特币，放在整个投资市场看依然是高风险品种，投资的风险需要个人根据自身情况和对外部环境的分析去判断。投资有风险，任何时候进场都需要做好足够的功课，充分认知风险的情况下再进行。

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编译者/作者：行走

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