中币（ZB）研究院|灰度基金研究报告

前言

作为数字货币市场中一条潜伏的大鲸鱼，灰度基金及其背后的?Digital Currency Group（DCG）正随着数字货币行业的蓬勃发展而逐渐浮现在水面之上。灰度基金旗下运营着多支在二级市场上相当红火的基于数字货币的信托产品，如 GBTC、ETHE、ETHG 等。根据灰度基金 2020 年第三季度报告，灰度基金的总资产管理规模（AUM）已达到 59 亿美金，环比增长 195%；第三季度流入投资资金量为 10.5 亿美金，每周获得的投资量平均约为八千万美金，叠加其一贯的只买不卖的产品策略，灰度毫无疑问地成为了数字货币市场中巨头型的多头。本文旨在针对灰度基金本身及其主要信托产品进行系统性介绍和解释，以帮助读者构建对灰度的系统性认知。

注：本文任何内容不构成任何投资建议。

关键术语

信托：信托指委托人将财产/资产委托交付给受托人进行管理，并按照委托人的意愿将管理资产获得的收益进行分配或处分。在此，信托可简单理解为通过将资产托管给信托公司而获取信托公司从管理该资产中产生的收益。

二级市场：相对于将金融产品/证券产品首次发售给公众/投资者的一级市场，二级市场指的是将在一级市场中发行的金融证券产品的所有权进行自由交易的市场。在灰度的案例中，灰度发布的 GBTC 等信托产品在首次发售后被持有者和各类买方交易的市场即为灰度信托产品的二级市场。

1.?灰度基金简介

灰度基金于?2013 年由 Barry Silbert 创立，作为?DCG 成立的雏形和 DCG 最早期的项目之一，目标成为数字货币投资的领域权威。

Digital Currency Group - 简称 DCG，是一家位于美国纽约的专注于数字货币投资和资产管理的集团，由数字货币行业早起参与者和发动者 Barry Silbert 与 2015 年创办。Barry Silbert 曾是比特币的早期持有者，并参与促成了比特币的纽约共识。DCG 目前旗下已创立/收购/持有近一百个区块链或数字货币相关项目，逐渐成长为业内最不可忽视的数字货币资产管理和投资集团。

1.1?管理团队

Barry Silbert：创始人，Barry Silbert 曾是一名投资银行家，创立了 SecondMarket 并于 2015 年被纳斯达克收购。他从 12 年开始买入持有比特币，并在后续创建了灰度基金和 DCG。

Mark Murphy：首席运营官，主要负责 DCG 旗下项目的战略制定、执行、市场推广与所有其他相关的管理事务，并直接对 Barry Silbert 的日常工作和管理进行支持。同时他也是区块链协会 - Blockchain Association 的董事会主席。在加入 DCG 之前，Mark Murphy 主要在彭博、First Data 与 Barry Silbert 创建的 SecondMarket 负责公关和市场事务。

Casey Taylor：DCG 的 VP，主要负责 DCG 旗下业务的投后管理、战略支持工作。此前她曾参与创业者支持和高新技术相关的投资工作。

Simi Wurtzel： DCG 的 VP，主要负责 DCG 与其旗下业务的财务工作。

1.2?产品综述

截至?2020 年 12 月 3?日，灰度旗下共有包括比特币信托、比特币现金信托、以太坊信托等共计十款信托产品。其中，灰度比特币信托是其中当之无愧的明星产品，其资产管理规模（AUM）达到了 10.5 亿美金，约占灰度基金总资产管理规模的 90%。具体来看，根据灰度?2020 年第三季度报告，灰度比特币基金在第三季度共计吸纳资金 7.19 亿美金，是旗下体量最大且成长速度最快的产品之一。

图1:灰度资产管理规模???来源：灰度官方推特@Grayscale

除此之外，灰度旗下的比特币现金信托、莱特币信托、Grayscale?Digital Large Cap Fund-数字大盘基金也有这相当迅猛的增长势头。根据第三季度报告，比特币现金信托、莱特币信托、数字大盘基金的资金流入量分别环比增长?1500%、1800%、900%。

其中灰度数字大盘基金是灰度旗下唯一一个混合?portfolio的产品，主打多元化投资。至2020年12月2日该产品构成为：BTC 78.2%、ETH?14.1%、XRP?5.8%、BCH 1.2%、LTC 1.2%。

1.3?数字货币持仓规模

截至2020年12月3日，灰度各产品的发行份额及持仓数量如下：

图2:灰度持仓规模???来源：ZB研究院整理

由于灰度并不直接公布持仓的数字货币数量，以上数据是根据灰度定期更新的数据以“持仓数量=已发行份额数* 单位份额持仓量”公式计算得出。

1.4?二级市场表现

根据?otcmarket 官网的最新数据，灰度旗下的比特币信托和以太坊信托分列 otcmarket 最活跃的 otc 产品中的第一和第五位，其中比特币信托的交易量超过榜单中第二名 50%，是目前 OTC 市场中当之无愧的当红产品。除此之外，灰度交易量第三的产品是 Grayscale Digital Large Cap Fund（GDLC），活跃度排名为 128 名。其他灰度产品在二级市场的活跃度则相对较低。

图3：otcmarkets 最活跃产品排名 ?来源：otcmarkets

2.?灰度的商业模式

2.1?投资者

目前灰度信托仅接受符合《Rule 501(a) of Regulation D under the Securities Act of 1933》（美国1933年证券法）中规定的Accredited Investor即合格投资者，合格投资者需满足以下条件：

个人投资者：个人年收入必须超过20万美元（或与配偶或配偶相当关系共计年收入超过30万美元）；或者个人或与配偶或配偶相当关系共有净资产超过100万美元（不包括房产）；或者持有Series 7, Series 65, or Series 82认证证书。

机构投资者：必须至少拥有500万美元的流动资产；或者机构所有股东都是合格投资者。

对合格投资者，灰度不定期通过私募配售的方式来进行初次售卖和增发。

根据第三季度报告显示，灰度的投资者主要为机构投资者、合格的个人投资者、家族办公室、退休账户。机构投资者仍是2020年第三季度的主要投资资本来源（81％），与此前一年的投资者流量（80％）一致。

图4:灰度投资者类型分布???来源：《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2020》

截至2020年12月3日，据Fintel统计，共有?31?家机构向SEC报告了灰度比特币信托份额持仓情况，共计59,724,037份，以下截取前15位持仓机构。

使用2020年12月3日数据，按照总发行量为566,770,200计算

加密资产借贷公司?BlockFi 是GTBC的最大持仓者，持仓量排在第二名的Three Arrows Capital Pte. Ltd.三箭资本来自新加坡，是一家专注于数字货币新兴市场的对冲基金管理公司。巧合的是，2020年4月，BlockFi引入三箭资本成为其战略投资者，而三箭资本的GTBC持仓披露时间为2020年6月11日，BlockFi的GTBC持仓披露时间为2020年10月27日。

同时传统金融势力罗斯柴尔德家族也进入了GTBC的投资着名单，这也表明传统金融机构对新兴加密领域的重视程度在增强，可以说灰度逐渐成为传统金融市场玩家进入数字货币市场的桥梁和通道。

2020年第三季度灰度产品新流入投资资金的来源主要为海外投资者（57％），与此前一年的趋势（56%）保持一致。

图5:灰度投资者地域分布???来源：《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2020》

除合格投资者以外的普通投资者想要投资灰度信托产品份额的方式则是通过?OTC 二级市场。合格投资者只是少数，普通的投资者没有直接参与灰度信托产品私募的能力。对于这些投资者来说，他们购买灰度信托产品的方式是在二级市场购买那些一级市场中合格投资者手上锁仓周期已经结束的信托份额。目前灰度通过SEC注册并可以在OTC市场公开交易的信托产品份额有：

灰度比特币信托（代码：GBTC）

灰度比特币现金信托（代码：BCHG）

灰度以太坊信托（代码：ETHE）

灰度以太坊经典信托（代码：ETCG）

灰度莱特币信托（代码：LTCN)

2.2??投资方式

合格投资者参与灰度投资有两种方式：现金出资与实物出资。

2.2.1现金出资

现金出资是指投资者直接支付现金给灰度的关联公司Genesis Global Trading, Inc.（以下简称Genesis），Genesis 收到现金后，兑换成指定的数字货币（如?BTC、ETH 等），将这些数字货币交付给灰度，灰度收到数字货币后，再将其托管到?Coinbase Custody进行隔离冷藏，同时向投资者发行GBTC、ETHE 或者其它数字货币信托份额。

2.2.2实物出资

实物出资是指投资者直接将数字货币（如?BTC、ETH 等）交付给灰度投资公司，灰度收到数字货币后，将其托管到?Coinbase Custody进行隔离冷藏，同时向投资者发行GBTC、ETHE 或者其它数字货币信托份额。

根据灰度官网显示，投资者在投资灰度信托产品时，灰度会根据TradeBlock相关的基准指数（如比特币信托基准指数为XBX指数、以太坊信托基准指数为ETX指数等）—即根据大型数字货币交易所Coinbase、Kraken、LMAX Digital、Bitstamp等分别按照一定权重比例计算得出的实时价格进行份额兑换。

图6:XBX指数??来源：TradeBlock官网

根据2019年3季度报告披露显示，流入灰度所有信托产品的资金中，有79%为以实物形式出资，此前12个月实物形式出资占比为71%。而此后的报告中灰度未再披露过出资形式相关数据。

图7：?灰度产品的出资形式 ??来源：《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2019》

2.3?投资规则

根据灰度官网披露的信息，各信托投资规则整理如下：

图8:灰度产品投资规则??来源：ZB研究院整理

值得注意的是，管理费均以币本位（即该信托相对应的数字货币货币）形式收取，每日计费。目前灰度信托份额不支持赎回，即投资者一旦认购份额则无法兑回数字货币，但对于以下灰度已经上线OTC市场的信托产品，投资者可以通过二级市场卖出其持有份额实现获利了结。

由于美国证券法的规定，灰度的信托产品在发行之后有一定的的锁仓期，一般为12个月，锁仓期结束后才能在二级市场上公开交易。2020年1月21日，灰度比特币信托注册成为美国证券交易委员会（SEC）报告公司，其锁仓期从12个月缩短至6个月，正式执行时间为2020年4月21日。2020年8月6日，灰度以太坊信托向SEC提交form 10（注册声明）并于10月5日获得批准，成为灰度旗下第二支SEC报告产品，若成功满足条件，自批准日起90天后，即2021年1月4日起，ETHE的锁仓周期也将由现在的12个月缩短为6个月。

2.4?如何盈利

上文介绍到灰度的所有信托产品都会收取一定比例的管理费。需要注意的是，灰度投资公司收取的管理费已经包含了?Coinbase Custody 的数字货币托管费用（1.2%）。由于现阶段灰度的信托产品不支持份额赎回，随着时间的推移，每份信托产品份额所对应的数字货币数量将逐渐下降，而这些减少的数字货币的在支付运营支出及对外支付的税费后，最终成为成为灰度的留存利润。

3.?为什么选择灰度

从上述的灰度产品家族，我们可以看到灰度旗下的信托产品背后的资产构成绝大多数都是单一的数字货币资产。根据灰度在美国证券交易委员会?SEC 上公开披露的季度报告可以看到，灰度的比特币信托在资产构成上比特币占据?100% 的资产。即灰度信托的产品提供了一种不直接投资数字货币资产也可以跟踪数字货币资产变动的途径。

图9：灰度基金第三季度 SEC 报告 ????????来源：SEC 官网

3.1??普通投资者为何选择灰度

对于普通投资者而言，灰度是目前市场上唯一一个受监管的合规的传统金融市场上的数字货币投资基金，而其中比特币信托是市场上第一个具有?SEC 报告公司（SEC Reported Company）身份的信托产品，灰度将数字货币证券化，为投资者使用类似IRA（个人退休账户，仅在支取资金时才需交税）等账户投资数字货币提供了敞口。对于普通投资者来说，灰度是目前他们在传统投资渠道下投资数字货币的唯一渠道。他们可以以习惯的投资方式在账户中持有比特币信托的份额而无需额外学习。

其次，灰度信托中的数字货币是交给?Coinbase 来进行保管和冷藏，这提供了更加安全的数字货币储存方式，与直接投资数字货币相比，投资者无需花时间管理自己的钱包、担心自己的账户被盗等问题。

3.2?机构投资者为何选择灰度

对机构投资者来说更重要的，是溢价。根据灰度官网的市场数据，可以看到自比特币信托在?2015 年开始可以在 OTC 市场交易后，比特币信托份额的市场价格始终高于每份额持有比特币的价格，其中更是出现过如 2017 年底 2018 年初接近两倍的溢价。根据官网数据，截止2020年12月3日，每份额比特币的价格是18.35美金，比特币信托每份额为24美金，溢价为?30.79%。

灰度信托产品在二级市场的溢价普遍存在。根据?Grayscale Investor Bot 的推特账号，灰度旗下的信托产品普遍存在着较高的溢价，溢价从 24% 到 3808% 不等，其中莱特币信托的溢价达到了3808%。长期存在的溢价使得机构投资者能在二级市场上套利。

而造成溢价最主要的根本性原因是信托份额的流动性较低。根据美国?1933 年公布的证券法，新发行的信托证券需要锁仓 12 个月后方可在二级市场上进行交易。12 个月锁仓的情况普遍存在于灰度旗下的信托产品，这些产品中的大部分都是需要锁仓 12 个月后才可被投资者二次出售。因此在二级市场上能够流通的信托份额是始终低于信托实际发售的份额的。

目前有一种观点认为，因为比特币信托的锁仓期从?12 个月变成了 6 个月，而导致比特币信托的溢价普遍低于其他锁仓期仍为 12 个月的信托产品。但只要对比数据，就能发现这样的观点是不一定站得住脚的。以灰度以太坊信托产品作为对比案例。从下图可以看到，以太坊信托的溢价的确较高，长期处于 2 倍以上的溢价。

图10：灰度以太坊信托历史价格数据 ?????来源：灰度基金官网

但对比下图比特币信托的数据不难发现，纵览所有的历史数据，比特币信托最高的溢价也不到?2 倍，即比特币信托在锁定期从 12 个月变为 6 个月之前，它的溢价仍普遍比以太坊信托要低。同时，通过图中可以粗略的看到，从 2020 年 4 月比特币信托的锁仓期缩短至 6 个月后，溢价相比于过去似乎并无明显变化，仍出现了几次溢价较大的时间区间。因此，是锁仓期缩短而使得比特币信托的溢价低于其他产品似乎并不成立。

图11：灰度比特币信托历史价格数据 ????????来源：灰度基金官网

4.?套利模式

灰度已上线OTC市场交易的信托产品份额是受监管的参与数字货币投资的方式，存在着巨大的市场需求。而由于灰度的信托产品不支持赎回，锁仓期的存在又使得市场上的流通数量在一定时间内是有限的，这使得市场必须支付较高的的风险溢价给投资者。而高额的溢价将进一步吸引有套利需要的投资者入场，带动市场情绪升温并形成良性循环。这也使得灰度信托份额在二级市场经常存在溢价。有溢价理论上就有套利空间，且溢价越大套利空间越大。下文以比特币信托为例列举不同的套利模式。

4.1?现金套利

投资者以自有或借入现金出资认购灰度的比特币信托份额，GBTC价格走势与比特币价格走势趋同，为了防止比特币价格波动可能会带来的损失，投资者需在比特币期货市场上进行卖出来对冲套利风险。待锁定期结束后，投资者可在OTC市场卖出GBTC，并在期货市场上进行买入平仓。若存在正向溢价空间，扣除缴纳给灰度的管理费及交易手续费后剩余的部分即套利者的利润。

4.2?实物套利

投资者以自有或借入的比特币出资认购灰度的比特币信托份额，GBTC价格走势与比特币价格走势趋同，为了防止比特币价格波动可能会带来的损失，投资者需在比特币期货市场上进行卖出来对冲套利风险。待锁定期结束后，投资者可在OTC市场卖出GBTC。若存在正向溢价空间，扣除缴纳给灰度的管理费及交易手续费后剩余的部分即套利者的利润。若投资者出资的比特币为借入的，那么由于最终归还形式仍为比特币，且比特币信托溢价率一直为正，只要溢价率高于借贷成本，即存在正向套利空间，无需考虑比特币价格波动影响。

4.3?份额套利

投资者用自有或借入的GBTC信托份额，将其在二级市场出售兑换为现金，此时投资者可选择：直接使用现金出资或者使用现金买入比特币后进行实物出资，投资者出资后获得GTBC份额，在锁定期结束后卖出份额或归还同等数量的GBTC份额给信托份额出借方，由于GTBC在二级市场普遍存在溢价，在使用从二级市场获得的现金直接或转换为实物投资时可以获取更多份额，最终扣除初始份额后的剩余份额即为套利所得。

5.?潜在影响

5.1??对以太坊信托的影响

灰度官方宣布灰度以太坊信托已于10月5日获得SEC批准通过，成为灰度旗下第二支SEC报告产品。

5.1.1成为SEC报告产品的影响

首先将吸引更多的投资者进入，在以太坊信托成为SEC报告产品之前由于法律限制无法进行投资的机构投资者可能会开始考虑投资灰度以太坊信托。

其次，灰度需要定期向SEC提交报告。此前灰度以太坊信托只需要根据场外交易市场替代报告标准（ARS），发布季度和年度报告以及经审计的财务报表；成为SEC报告公司后将改为以 10-Qs 形式提交其季度和年度报告以及经审计的财务报表。除了遵守《交易法》规定的所有其他义务外，还要向 SEC 提交年度报告（10-K）、季度报告（10-Q）以及当前状态报告（8-K）。

同时也会增强流动性。根据美国《证券法》第?144 条规定，成为报告公司至少 90 天并满足其他要求之后，“锁定期减少”将生效。即自2021 年1月4日起，灰度以太坊信托的锁定期将由现在的12个月减少为6个月，这使得投资者拥有更多流动性机会。

5.1.2预计市场表现

2020年1月21日，GBTC注册成为美国证券交易委员会（SEC）报告公司，2020年4月21日起锁仓期正式从12个月缩短至6个月。以下截取注册成功日（2020/1/22），正式生效日（2020/4/22）、正式生效后6个月（2020/10/22）三个日期GBTC的市场价格与溢价率，表现如下：

根据比特币锁定期缩短后的数据额表现可见，锁定期的缩短并未带来明显的溢价率变化。由此预期锁定期缩短对于以太坊信托的溢价率不会产生明显影响。

5.2???对比特币市场的影响

根据灰度20年第二季度报告显示，在20年第二季度期间，流入灰度级比特币信托的资金几乎占同期开采的所有比特币的70％。在比特币在五月份完成第三次减半后，这一比例增加到了118％。

图12:灰度比特币信托VS进入流通的比特币??来源：《Grayscale Digital Asset Investment Report Q2 2020》

由于不支持赎回的机制，无论投资者投入了多少比特币，都会被锁定在其中。随着灰度持仓量的不断增加以及比特币的第三次减半，比特币流通量会进一步被压缩，可预期的会对比特币价格有利好影响。

5.3?竞争者的潜在影响

目前为止，市面上还没有数字货币ETF产品，过去的几年间，多家机构例如Bitwise、Wilshire Phoenix等均尝试向SEC申请推出比特币ETF产品，但均遭到SEC?拒绝，原因包括可能存在的价格操纵、价格波动过大、监管缺失等。

在这样的情况下，灰度推出的信托产品成为了投资者的首要选择。尽管21 Shares目前提供了数字货币ETP产品，但其旗下11只ETP产品发行量均不足百万。因此就交易规模、知名度和流动性等方面灰度在类?ETF?产品中仍占据绝对优势，但未来若未来数字货币ETF产品通过审批，无疑会对灰度的信托产品产生不小的冲击。

—-

编译者/作者：中币区块链

玩币族申明：玩币族作为开放的资讯翻译/分享平台，所提供的所有资讯仅代表作者个人观点，与玩币族平台立场无关，且不构成任何投资理财建议。文章版权归原作者所有。