全面解析稳定币协议 Terra 崛起之路：业务模式、生态现状及发展潜力

Terra 通过自有的 PoS 公链及稳定币+DeFi 的模式形成了独有的竞争优势，但也面临中心化、监管挑战、信息透明度不足等问题。

原文标题：《Terra：稳定币军团的崛起之路》
撰文：许潇鹏，Mint Ventures 研究员

研报要点

核心投资逻辑

Terra 在实践的是当下加密世界最为期待的叙事——加密应用和传统商业世界的破壁。一旦实验成功，Terra 有很大希望可以进一步实现对各类加密产业资源的虹吸，生态有望进一步得以壮大。

Terra 现阶段的成功来自于一系列具备高协调性的连续动作，团队非常注意「扬长避短」，成功背后有着深刻的产业洞察和优秀战略规划的影子。其优势体现在：

主要风险

项目的主要风险包括较高的中心化程度、监管政策的不确定性、产品的增长瓶颈、项目信息透明度不足，以及面对极端市场行情时爆发债务危机可能性，值得投资者们重点关注。

项目基本情况

项目业务范围

Terra Protocol 是一个基于算法的稳定币协议，致力于提供一套价格稳定且被广泛采用的稳定币系统。

「Terra」指的就是该系统内的稳定币，与 Maker、Liquity 等货币协议主要专注于铸造与美元挂钩的稳定币不同，Terra 在一开始就志在提供一套更为丰富的货币组合，以满足不同区域、不同场景的稳定币需求。目前 Terra 协议提供包括与美元、韩元、蒙古图格里克、泰铢以及国际货币基金组织特别提款权（SDR）挂钩的多个稳定币。

除了货币种类的丰富性，Terra 与 Maker 更大的差别在于其不仅仅局限于一个铸币或借贷协议，而是尝试围绕其底层货币系统搭建和引入更为庞大的金融服务体系，因此 Terra 协议本质上正在朝一个专注 DeFi 的公链生态快速进化。

值得一提的是，Terra 项目的创始团队和市场大本营都在韩国——那个全球对加密资产最为狂热的国度，或许没有之一。

项目历史和路线图

Terra 项目于 2018 年 1 月立项，在其白皮书中，它对项目愿景的描述是：创造一个横跨法币和加密世界的去中心化的稳定币系统，并促进加密货币真正意义上的大规模采用。

项目的重要时间节点包括：

目前团队专注于 Terra 主网的最新版本 Columbus-5 的开发，Columbus-5 是非常重要的一次主网升级，内容包含国库资金分配和销毁机制更新等重要内容。

Columbus-4 和 5 的对比

业务情况

正如「项目业务范围」中所说，Terra 的可以看做一个围绕稳定币协议构建的公链平台，当我们观察其业务表现时，应该重点从两个角度出发：1. 稳定币业务发展情况；2. 公链的活跃程度和链上生态。

Terra 的稳定币业务

尽管 Terra 已经提供了多种稳定币的铸造和兑换，但考虑到目前 Terra 主要业务还是集中在 Terra 的美元稳定币 UST 上，以下业务数据将以 UST 为主。

市值

截至目前（2021.8.4），UST 的市值为 20.5 亿美金，在所有主流稳定币中位列第 5。

Terra 上另外两大稳定币分别是世界货币基金组织的特别提款权 SDR 的稳定币 SDT，以及与韩元挂钩的稳定币 KRT，其中 SDT 的现有铸币量高达 7.12 亿（相当于 10.1 亿美金），而 KRT 铸币量为 438 亿韩元（相当于 3800 万美金）。

交易量

相比起 UST 的市值，UST 的交易量排名就要落后很多。UST 和 Wrapped UST 的总交易量在第 10 位左右。

从的分布来说，UST 交易量最大的平台是海外用户较为活跃的 Kucoin，以 8 月 2 日的数据计算，Kucoin24 小时 UST 的交易量达到全网的 33.8%。其次是稳定币封装资产兑换平台 Curve，然后才是 Terra 生态的官方平台 Terraswap。从交易种类来说，UST 的最大交易对象是稳定币互换，比如交易量最大的交易对是在 UST 在 Kucoin、Curve 与 USDT 的交换，其次是和 Terra 的合成资产交易代币 MIR 的交易，排名第三；UST 与 Terra 的治理代币 Luna 的交易量也比较大，同样主要发生在 Kucoin。

总体来看，目前 UST 交易的主要场景以稳定币互换为主，其中 Kucoin 是最受 Terra 用户欢迎的 CEX 平台。

交易笔数

近 180 日 UST 的链上日均交易笔数为 22 万笔左右，近期从 6 月中旬的最低点反弹了一倍，日均交易笔数基本在 30 万笔以上（此处仅为 UST 的 Terra 主网数据）。

数据 来源

UST 的该数据应该说相当不错，几乎逼近 BUSD 在 BSC 上的转账活跃度，近期 BUSD 在 BSC 上的转账笔数约为 40 万 / 日。

数据 来源

而同期 USDT 在以太坊上的日转账笔数为 11 万加。

数据 来源

TRC20 的 USDT 作为目前主力的稳定币载体，日转账笔数接近 55 万。

数据 来源

货币流速

货币流速（Velocity）是一个宏观数据，由 Velocity of M2 Money Stock 引申而来，该数据指的是每单位金钱在实体经济中换手的频率。具体来说，其指的是某单位时间中，通过投资之外消费活动，每一块钱换手的次数。该数据越高，代表经济活动越活跃。

美联储公布的 Velocity of M2 Money Stock数据

而在 Terra 网络统计的数据中，货币流速仅指代 Terra 稳定币换手的频率，与具体的消费类型无关。我们发现，UST 的货币流速在今年 2 月中下旬见顶后一直处于下降通道中。

数据 来源

但有趣的是，当我们观察 Terra 的韩元稳定币 KRT 的货币流速时，却发现其数据始终比较平稳，维持在 9 左右。

数据 来源

UST 和 KRT 作为 Terra 协议目前发行量前三稳定币，我们从他们货币流速的变动和对比中，也可能看到这两类稳定币应用场景的显著差异：

2021 年 2 月下旬开始，UST 铸币量暴涨，导致 UST 的货币流速下降，数据来源：Coingecko

总结

Terra 的稳定币自去年开始正式推广以来，在总市值 总发行量上冲进前 5，就转账的活跃度来看，UST 的日均转账数据也非常靠前。但就代币的交易量来说，无论是距离中心化托管稳定币 USDT、USDC 和 BUSD 还是去中心化稳定币 Dai，UST 都还有较大的差距。

但总体来说，Terra 作为比较新的稳定币协议，在短短 3 年内能取得如此成绩，已经非常让人惊讶。而 Terra 的稳定币之所以能在这么短的时间内容实现冷启动并挤进竞争激烈的稳定币前排阵列，主要来源于其生态的助力，为 UST 的冷启动和快速发展提供了充分的需求来源。

Terra 的公链生态

业务数据

Terra 采用 POS 共识机制，其内核由 Tendermint 共识提供支持，平均 6 秒产出一个区块，核心代币 Luna 质押量前 130 的验证节点作为为活跃的出块节点。

也正是因为采用了 Tendermint 和 POS 的共识，后续 Terra 的稳定币产品将会更容易进入 COMOS 和其他 POS 生态，拓展其产品的渗透范围。

根据公开信息，Terra 网络的主要数据如下：

生态策略

在构建公链生态方面，Terra 采取了与大多数公链截然不同的竞争策略。

无论是以太坊、BSC 或 Solona，其定位都是一个开放的去中心化平台，稳定币协议虽然重要，但不过是公链生态里，甚至 DeFi 生态里的一部分而已。这决定了以太坊类公链生态的应用发展是开放、随机、自由探索的，其种类除了 DeFi 之外，还包括游戏、社交、DAO、隐私解决方案等多个赛道，其项目间的竞争和存续完全是自由市场之下的博弈结果。

而 Terra 在被定义为一个公链生态之前，其首先是一个稳定币协议，可以说其公链生态的应用，都有着一个非常清晰的共同使命：提升 Terra 稳定币的使用需求，扩大其使用场景，让 Terra 尽可能在全球更大的范围内获得采用。

常规的公链竞争把重点放在开发者+用户这个双边市场上，Terra 的竞争策略则将重点放在其稳定币的拓展上，当 Terra 得到广泛的用户群体采用之后，由于货币天然具有的网络效应，一个庞大的稳定币网络就可以反过来带动货币协议之上的公链生态。

正是以这种竞争策略作为大前提，Terra 早期的应用生态才呈现为「全是 DeFi」的特殊面貌，因为 DeFi 是迅速提高稳定币需求的最佳产品类型。

如果说大部分公链的发动机是「应用」，那 Terra 的生态的发动机就是「稳定币」。

大部分公链的目标用户是加密世界的原住民，或是加密资产投资者，这批用户具有冒险精神，崇尚去中心化理想（尽管随着用户群体的扩大该精神属性已经逐渐淡化），在财务和认知上也有较高的水准，但是人数较少（虽然增长迅速）。

而 Terra 则更专注于拓展加密世界之外的用户群体，希望把加密世界之外的普通用户引入系统，或者说把区块链服务嵌入到民众的日常生活中，成为传统金融之外的另一套解决方案。正如 Galaxy Digital 的创始人 Mike Novogratz 在 2021 年 1 月接受 Bloomberg 的采访时所说：「Terra 在做的事之所以伟大，是因为他们在做一个跳出加密世界沙盒的伟大实验。」此前不久，Galaxy Digital 与 Coinbase 等知名机构领投了 Terraform Labs 新一轮的 2500 万美金融资。

为了达成将更多外部用户引入加密领域的目标，Terra 团队亲自下场开发和运营了生态内第一批应用，这些应用主要可以分为两类：

a. 储蓄和收益型应用：引入用户和资金

这类应用的主要目的是通过提供高于传统金融世界的储蓄收益率，将拥有理财需求的用户吸引到加密生态里来。

其代表应用就是 2021 年 3 月在 Terra 上线的 Anchor，该产品的卖点就是可以提供年化 20% 左右的稳定储蓄收益率。或许 20% 的收益率对于经历过 DeFi 挖矿热潮的加密用户来说吸引力一般，但对于低利率甚至负利率环境中的传统世界用户是非常有吸引力的。

Anchor 产品 存款界面

Anchor 面向储蓄用户的收益率是比较固定的，可由其社区治理来调整目标利率，目前为 19.46%。相对大部分 DeFi 产品的浮动存款利率，Anchor 的固定利率更加符合传统金融用户的理财习惯，这种又高又稳定的「理财产品」是一种粗暴有效的资金拉新手段。大家还记得几年前中国阿姨们追逐年化 10% 的 P2P 理财时的狂热吗？

在加密货币牛市中，由于各类项目估值的泡沫化，项目代币的价格也水涨船高，加上投机和套利需求的活跃，稳定币的借用需求大增，这使得各类挖矿收益长期能保持在二位数甚至三位数。但当加密市场进入熊市，奖励的代币价值下跌，投资和套利需求萎缩，储蓄收益自然也大幅下跌。

各主要平台 30 天平均储蓄利率 已经跌回个位数

那 Anchor 是如何保证其存款利率长期处于 20% 附近的呢？

主要原因有两个：

1、它只接受有原生 Staking 收益的资产作为借款抵押物，比如 Terra 的核心代币 Luna，以及近期刚刚支持的 stETH （通过和 staking 服务商 Lido 合作），因此 Anchor 可以获得抵押代币的额外 staking 收入，用于补贴存款人。

2、Anchor 上线后启动了为期 4 年的借贷挖矿机制，当系统的实际收益率（借款利率+抵押代币的 Staking 收入）低于目标储蓄利率时，系统就会提高借贷挖矿的力度，以刺激借款行为（本质上是通过代币补贴来降低借款利率），进而提升存款资金的利用率，最终提升借贷利率来到目标的储蓄区间（比如目前的 19.46%），满足储户的收益需求。

看到这里，你应该会有一个疑问：随着储蓄资金规模的扩大，以及抵押资产的 staking 收益逐渐降低（POS 网络通胀力度的减少）和 ANC 代币的奖励用尽，Anchor 要怎么保持目前 20% 的储蓄收益率？

笔者认为，20% 不可能是一个可以长期保持的收益率水平，而是 Terra 生态的「早鸟补贴利率」，其目的在于通过高收益快速吸引传统世界的用户进场，就好像早期的 P2P 产品为了获客，通过各种加息券把自己的理财收益率做高一样，而 Anchor 的「加息券」就是它的代币 ANC。

最终 Anchor 的存款收益率也将回落到行业基准线上，或许届时它已经完成了冷启动阶段的获客使命。

除了 Anchor 之外，Terra 还在筹备针对不同国家的类 Anchor 产品，包括同样以 20% 储蓄利率为目标的储蓄类应用 Tiiik （优先向澳大利亚地区的用户开放），定位消费级应用的固定利息产品 Saturn Money （支持英镑和欧元存入），这也透露出 Terra 拓展更多区域用户的野心。

b. 投资平台和支付工具：留存用户和资金

在通过高收率储蓄产品吸引用户和资金进场之后，Terra 生态为了最大程度地留存用户的资金，也在发力搭建两类应用：消费支付类和投资类。

这也是传统世界里资金使用最高频的两类场景。当用户把资金搬迁到 Terra 的储蓄平台之后，如果发现这里不但能满足基础的理财，还能满足投资以及日常大部分的消费所需，其离开的可能性就大大降低，Terra 也就完成了将传统用户引入其 Terra 加密生态的最终目的。

消费支付类应用

日常支付是货币最高频的场景，Terra 最早布局的应用就是支付类的：Chai。

Chai 于 2019 年 6 月上线，同年 10 月就获得了 50 万用户的注册，目前官方披露的账户数为 247 万。

根据 Chaiscan 数据，Chai 的近期的日活跃用户数约为 8.5-9 万，周活跃用户数 21 万左右，日消费金额 17.5 亿韩元（152 万美元）。合规方面，Chai 拥有受韩国政府监管的法币支付网关，可连接约 15 家大型银行。

对于用户来说，消费者通过 Chai 应用或是 Chai 借记卡在合作商家中进行消费，可以获得折扣或积分返现。

对于商家来说，Chai 的手续费率为 0.5% 左右，远低于韩国其他信用机构收取的 2-3% 的交易费。

由于 Terra 的两位创始人都来自于互联网商业领域，积累了相当好的商业资源，在其组建的支付联盟 Terra Alliance 中包含众多韩国和亚洲的电商领军企业，包括：韩国最大的票务网站 Interpark Ticket、韩国音乐媒体上市公司 Bugs、韩国社交巨头 Kakao 旗下区块链公司 Ground X、韩国主流 B2B 时装批发平台 Sinsang Market、韩国排名第一的酒店预定应用平台 Yanolja、韩国第二大电商网站 TMON、京东领投的泰国电商平台 Pomelo、新加坡最大的电子商务平台之一 Carousell 等等。

除了 Chai 之外，Terra 生态其他的支付类应用还有 Kash、MemePay、PayWithTerra、BuzLink 等等。

金融投资类应用

投资平台是用户资金的又一重要场景，对于高净值用户的资金留存尤其重要。相对于支付类应用更多是出于满足用户必备需求的「防守型」配置，Terra 提供的去中心化投资平台则是更具吸引力的杀手锏，其优势来源于 DeFi 的自由、可组合性所衍生出来的丰富金融资产类别。

其中最具代表性的就是 Terra 上的去中心化交易平台 Mirror。

Mirror Protocol 是一个去中心化的合成资产协议，它由 Terra 孵化，并以 Terra 稳定币作为主要抵押物以 150% 的抵押率自由铸造和交易各类合成资产，合成资产在 Mirror 平台中也被称为镜像资产（mAssets）。mAssets 的目标是模拟和跟踪从股票到加密货币任何资产的价格，这为投资人提供了丰富的资产类别可供选择。

Mirror 上的所有 mAssets 都与 UST 配对，只能通过 UST 进行交易，这为 UST 提供了直接的交易使用场景。

理论上来说，合成资产的价格是一个基于底层标的物参数变化的「数学函数」，并没有实际的价值支撑，也不需要托管底层资产（比如特斯拉股票合成资产的底层资产本应是特斯拉股票），直接在区块链上合成。

因此，合成资产智能合约可以包罗万象并添加杠杆，拥有比传统资产更强大的灵活性。其可以覆盖的标的物包括股指、个股、利率、外汇、大宗商品和商品指数，甚至是基于信用、住房、通胀、天气等开发的另类衍生品，有极大的挖掘空间。

这使得 Mirror 理论上可以满足 Terra 生态内投资者全方位的投资需求。

但需要注意的是，与 Synthetix 的合成资产采用预言机报价来直接交易不同，Mirror 的合成资产交易是通过 AMM 机制进行的，这一方面为 UST 带来了庞大的流动性需求，另一方面也造成单笔交易金额较大时会导致的高滑点等问题，影响了产品的使用体验。

此外，目前 Mirror 启用了流动性挖矿，该机制为这一原本是零和博弈的市场带来了额外的收入，对于 Mirror 初期的迅速起量帮助巨大，但 MIR 代币的价值捕获及这种模式的可持续性仍然需要观察。

目前 Terra 前 5 大应用中，Mirror 和 Anchor 的 TVL 就占到了近 98% 的比率，与 Anchor 通过高息固定收益存款创造 Terra 的稳定币需求不同，Mirror 是通过 mAsset 资产的流通性挖矿为 Terra 创造了巨大的稳定币需求。

数据 来源

除了 Mirror 之外，Terra 还在孵化其他投资类产品来为用户提供更为丰富的投资选择，比如在今年 3 月底 Terraform Labs 联合创始人 Do Kwon 就表示正在开发一款基于 Terra 生态的算法 ETF 产品 Nebulas，此外还有衍生品交易平台 Vega 等等。

社区用户梳理的 Terra 生态图景

总结

与大部分公链生态的自由生长不同，Terra 生态内应用的扶植有明确的目的性，即：以提升 Terra 稳定币的使用场景为第一目标，构建能：1. 吸引用户入圈；2. 留存用户资金的 金融服务应用。

待稳定币的线上线下的网络效应形成后，也能反向带动稳定币协议自身生态发展，形成自我强化的飞轮。

当然，以上计划也有着非常明显的时间窗口，如果在几个核心应用的补贴结束之前，Terra 的稳定币无法如期形成规模性的用例，该模式能否成功犹未可知。

团队情况

Terra 的核心团队成员所在的公司主体是 Terraform Labs，我们可以把它理解为 Block.one 公司相对于 EOS 的存在，这个团队是 Terra 项目的创造者以及核心推动力量。

创始人

Terra 的主要创始人有两位：Daniel Hyunsung Shin 和 Do Kwon。

Daniel Hyunsung Shin

Daniel Shin 是 Terra 的联合创始人，在 Terra 早期的报道中他作为公司的创始人在新闻报道中频繁现身。Daniel 本身就是韩国电子商务领域的知名企业家，毕业于美国沃顿商学院，同时也是韩国电子商务平台 TMON 的创始人兼主席，该平台创立于 2010 年，主打团购模式，截至 2020 年约有 900 万用户，据新闻报道是韩国第二大的电子商务平台。

但是从 2020 年开始，Daniel Shin 逐渐淡出了 Terra 的对外宣传，团队对外发言人变成了另一位联合创始人 Do Kwon。

通过 Daniel 在 Linkedin 上的个人履历，我们发现其在 Terra 的工作时间起始于 2018 年 1 月（Terra 正式成立的时间）止于 2020 年 1 月，与他淡出 Terra 对外宣传的时间吻合。但是另一方面，他依旧担任着 Terra 生态的核心支付应用 Chai 的创始人和 CEO 的角色，除了 Chai 和 TMON 之外，他在韩国的一家国际市场咨询公司 The Encore Company 担任联合创始人，在风险投资公司 Fast Track Asia 担任联合创始人与董事会成员。

尽管不再在公司担任职务，Daniel Shin 应该并未实际退出 Terra 的管理层并撤出其关联资源，只不过身兼多职的他可能无法全身心专注于此，因此将团队 Leader 的角色交给了更年轻的联合创始人 Do Kwon 来担当。

Daniel Hyunsung Shin 的职业履历

Do Kwon

Terra 的 CEO 兼联合创始人 Do Kwon 毕业于美国斯坦福大学计算机专业，于 2019 年入选「Forbes 30 Under 30 」。他曾于 2016 年 1 月创立通讯应用 Anyfi，但于 2017 年 10 月退出。从 2020 年开始，Do Kwon 站到了台前，成为公司的主要发言人，经常在媒体和社区 AMA 中露面与大家交流。

团队

Terra Protocol 背后的企业 Terraform Labs 位于韩国首尔，公司规模约为 50 多人，这在加密企业来说算是一个不小的团队。

从人员分布上来看，Terra 的大部分员工在韩国工作，但在美国也有不少员工。其中岗位占比最高的是开发人员，其次是 BD、财务和市场营销。而员工的专业也集中在计算机、数学、财务等领域。

信息来源：Linkedin

近一年以来，团队的雇员增长了 24%，从侧面印证了项目处于增长期。

总结

在 2020 年 5 月的一次在线访谈中，Terra 的 CEO Do Kwon 在分享他对稳定币的看法时谈到：「稳定币是加密货币里很垂直的一个领域分支，不同的稳定币解决不同的问题和应用场景。对 Terra 来说，重点关注商业场景的应用。Terra 的稳定币在链上可以实现互相兑换。Terra 做稳定币的出发点还是基于用户的使用，比如支付、理财等。如果和 Libra 对比来看，Libra 的愿景和 Terra 有一定的交集和重叠，Libra 的全球跨境支付基于 Facebook 的庞大用户生态。Terra 用户优势是商户背景，团队背景不是来自社交应用，更多是零售商，更了解这一块市场。」

Terra 的团队不像其他 DeFi 和公链团队那样清一色的来自于加密领域，而大多是互联网商业背景。目前来看，团队也充分发挥了这一优势，利用自己的产业资源，不断把 Terra 生态通过支付应用嵌入到大型互联网产品中。

业务分析

行业空间及潜力

Terra 的业务是围绕稳定币搭建的金融综合服务。虽然构筑于 Terra 之上的金融服务也是其生态的主要组成部分，但是 Terra 以及代币 Luna 捕获的价值，目前主要还是依靠其稳定币市场，所以在本文中，我们将主要对稳定币市场进行速览。

相较于 BTC、ETH 等原生加密资产，稳定币的历史算不上最悠久，但也已经存在了大约 7 年的时间。稳定币是一种加密货币，其价值通常锚定另一种资产，无论是政府发行的货币 ，还是贵金属，或者是一种购买力（比如 Ampl 的目标就是锚定 2019 年 1 美元的购买力）。

目前来看，稳定币的主要使用场景是加密货币交易、借贷以及作为外汇使用。在 CoinGecko 发布的 2021 年 Q1 报告中，他们指出稳定币更多被用于交换媒介，而非价值储存，具体体现为其流通速度是 BTC 和 ETH 的几倍乃至几十倍。

信息来源：CoinGecko-2021-Q1-Report

此外，由于监管原因，很多国家并不支持法币和加密货币的直接交易，稳定币就成了联通传统世界和加密世界的中转站，而对于那些想要避免市场波动的用户，稳定币也是他们兑换的第一选择。

尽管稳定币作为交换媒介、外汇替代品的功能早已有之，且市场规模一直稳步增长，但是稳定币的真正爆发起始于 2020 年的 6，7 月。

而稳定币最为狂飙突进的时期乃是在今年的一季度，根据 CoinGecko 的报告统计，市场上前 5 大稳定币的市值在一季度增长了将近 120%。而如今稳定币市场的总规模已经来到了 1150 亿美金，这个数据是去年同期水平的 10 倍左右。

信息来源：CoinGecko-2021-Q1-Report

我们认为，稳定币市场规模的急剧扩展，原因主要来源于以下几个方面：

结合以上分析，我们发现近一年间稳定币的急剧扩张，主要还是来自于两个目前法币无法或不便直接接触的市场的回暖和爆发：

正是这两块市场在支撑着巨大的稳定币需求。

而在 2021 年 6 月加密市场暴跌并开始低位震荡走势后，稳定币市场的规模增长也开始明显放缓，因为无论是加密交易还是 DeFi 的需求都随着行情走低而变冷了。

因此，预判稳定币市场的扩张趋势，就需要观察市场行情的冷暖，以及更重要的：DeFi 的服务是否在继续创造新增的流动性需求。

尽管目前市场处于大涨回调后的偏冷情绪中，但是长期来看，以 DeFi 为代表的加密商业疆域才刚刚展开。我们认为，尽管传统世界的金融服务已经相当成熟，但是 DeFi 仍然有着相当大的增长潜力，而该潜力并不仅仅来自于传统资金的跨界流入。

DeFi 的生命力来自于区块链底层架构所提供的透明、低信任成本、可组合、高流通性、匿名、全球化的特质。在人类社会的经济史上，或许还从未出现过如此纯粹且全球性的自由市场。

也正是在这样的市场环境中，在加密世界的沙盒里，DeFi 的创新阻力极低，是「敏捷开发」理念最好的试验场。创业者可以短时间内迅速融资，迅速搭建和实验出形式丰富的 DeFi 产品，弱者迅速死亡淘汰，真正优秀的产品则以十倍于传统世界的创新效率脱颖而出。

正是这种来自于彻底的自由市场的创新速度，才是 DeFi 生命力的真正来源，只要这种来源依旧存在，我们认为不用担心 DeFi 和区块链商业的创新枯竭。

而只要围绕用户需求的技术和商业创新仍在继续，传统资金进入加密世界的趋势就不会停止，稳定币的市场规模扩张之路也将继续，目前 1150 亿的稳定币总规模远非尽头。

通证模型分析

Terra 生态内的主要代币有两类：核心治理代币 Luna，以及以 Luna 作为基础资产发行的 Terra 系列稳定币，本节将就这两类代币进行分析。

在正式开始对 Luna 和 Terra 稳定币的机制进行分析之前，有必要对 Terra Protocol 的共识机制进行简单说明。

Terra 采用 POS 共识机制，其内核由 Cosmos 的 Tendermint 共识提供支持，平均 6 秒产出一个区块。Luna 持币者通过将 Luna 质押给验证节点，由验证节点来进行出块。

核心治理代币：Luna

1、代币数量、分配和流通情况

Luna 代币规划总量为 10 亿枚，实际代币总量为 9.95415 枚左右，目前实际供应量为 4.15 亿左右，其代币分配情况如下：

我们发现，总代币量中有高达 70% 的代币解锁时间不明，此外，Terra 的浏览器功能极为有限，目前并没有查询 Luna 地址排名、持仓比率等功能，这进一步降低了项目代币的透明性，这一点值得投资者警惕，毕竟清晰透明的规则和数据公开，比依赖项目的道德自律要来得更靠谱。

2、代币经济模型

Luna 作为 Terra 的核心代币，其对于持币者的作用主要有三：

除此之外，目前在 Terra 的官方钱包客户端 Terra Station 通过内置的 Terra Swap 功能将 Terra 兑换为 Luna 时，其产生的手续费也将用于回购 Luna，分给节点作为收入。

Luna 对于 Terra 协议来说相当重要，其作用主要有二：

对于 Terra Protocol 来说，Luna 的市值越高，其稳定币的流动性规模天花板就越高，其网络的安全性以及稳定币的脱锚概率就越小；反之，如果 Luna 市值太小，其在保证系统安全性上的能量就不足，甚至有可能出现 Luna 总市值跌破 Terra 网络里的稳定币总市值的情况，造成稳定币挤兑之下的脱锚。

也正是因为如此，Terra 将会不遗余力得给 Luna 做赋能，以提高其内在价值。

总结，Luna 的价值捕获主要体现在：

其对 Terra 协议的价值捕获，相比以太坊网络中目前 Eth 的角色更为充分。

稳定币家族：Terra

Terra 是对 Terra 协议中各类稳定币的总称，根据 Terra Station 显示，目前协议已经支持铸造的稳定币种类已经达到 17 种之多。

Terra 本质属于无抵押稳定币，或者称为算法稳定币，算法稳定币的优点是无抵押机制为其带来了更高的资本效率，劣势在于用户对其稳定性的信心不如那些足额抵押的稳定币，更容易出现币价脱锚的情况。

1、Terra 的稳定机制

Terra 的稳定机制来源于智能合约对于其稳定币和 Luna 按照固定比率兑换的承诺，其本质是 Luna 市值对全系统稳定币的「隐性担保」。

具体来说：用户可以通过燃烧 1 美元市值的 Luna 铸造 1 美元 UST，也可以通过向系统发送 1 美元 UST 并获得等值的 1 美元 Luna，那么当：

所以说是套利者的存在，以及 Luna 和 UST 无缝兑换的机制，保证了 Terra 稳定币的稳定性。

2、该机制背后的风险

需要注意的是，相比 Maker 的用户需要抵押 ETH 等代币来获得稳定币 Dai，Terra 的用户并没有抵押 Luna 来换成 UST，因此用户看似无需承担抵押物暴跌造成的清算风险，但实际上这种风险被转嫁给了整个 Terra 协议。

因为维护着 UST 稳定的套利者之所以愿意在 UST 低于 1 美金时买入 UST 来套利，是因为他们相信 1UST 足以兑换 1 美金市值的 Luna，并能在二级市场迅速转手卖出获利。

但当极端行情发生时，Luna 的市值如果暴跌到全系统已经铸造的稳定币总市值之下，理论上如果此时全部的稳定币都被换成 Luna，对应 Luna 的市值也已经不足以偿付稳定币的目标锚定价值，再加上套利者换取 Luna 的最后一步是将 Luna 在二级市场上卖出以获得套利收益，这种行为将加剧 Luna 的下跌，形成一个死亡螺旋，最终造成整个 Terra 协议的严重资不抵债。

因为预示到以上这种可能性，即使在 Luna 的市值高于稳定币总市值时，Terra 稳定币的套利者可能就会早早停止套利行为以避免自己遭受损失，造成 Terra 稳定币的机制失效。

简言之，Luna 虽然不是严格意义上铸造稳定币的抵押资产，但其市值本质上是对系统内稳定币价值的一种「隐性担保」，也是套利者敢于参与套利的根本原因。

而在牛市和熊市周期的急剧转换中，因为牛市后期 Luna 代币市值高企，加上用户交易和 DeFi 需求旺盛，稳定币的铸造量暴涨。此时如果面临突然的熊市冲击，作为「隐形担保资产」的 Luna 市值快速缩水，而稳定币作为系统债务的金额则是刚性的，债务＞担保资产，Terra 协议的债务危机就会爆发。

实际上，在今年 5 月下旬的加密市场崩溃中，Terra 的稳定币就短暂经历了以上过程。

在 5 月 19 日之前，UST 的锚定机制一直运转良好，没有出现过较大的向下偏离。但在 5 月 19 日~5 月 25 日的市场暴跌期间，UST 二度出现 10% 左右的负溢价，且持续了 2-3 天的时间。

Terra 的主力稳定币 UST 在 5 月 19 日、5 月 24 日经历了两次严重脱锚，信息来源：CoinGecko

其背后的原因，是 Luna 的市值经历了严重的滑坡，在几天内市值最高跌去 73%。值得一提的是，在 5 月 19 日，UST 首次严重脱锚，尽管当时 Luna 当时的市值尚未跌破已发行的稳定币净值，但市场已经出于恐慌大量抛售，当日 1UST 最低跌至 0.89 美金。然后由于市场的止跌企稳，UST 也迅速收复失地，重回 1 美金左右。但在 5 月 24 日更严重的暴跌中，Luna 总市值首次跌破 UST 的总市值，这造成了 UST 第二次更为严重的脱锚，这次脱锚的修复，也是在 Luna 总市值重新反弹到 UST 稳定币市值之上才完成的。

Luna 市值最低跌至 16.47 亿美金附近，已经低于当时 UST 的总市值 20 亿美金，信息来源：CoinGecko

3、系统风险的消化

为什么在 UST 两度严重脱锚之后，Terra 系统仍然没有全面崩溃，Luna 市值也没有陷入彻底的死亡螺旋？

这主要源自于 Terra 对于稳定币波动性风险的转移，也就是说：Terra 稳定币的短期波动和风险，被转移给了 Luna 的矿工，由他们强行吸收了。

Luna 的矿工群体分为两类，一是直接搭建 POS 节点的验证人，他们负责着 Terra 网络的多项职能：

第二类是没有能力自己搭建节点的 Luna 持币者，他们把 Luna 委托给节点验证人，获得验证人分发的各种奖励，同时投票权也被委托给了节点，因此这部分用户也被称为委托人。

委托人将自己的 Luna 委托给节点的行为就是 Staking，然而委托人如果要取回 Luna，则需要经历漫长的 21 天的等待期，这期间 Luna 没有收益和投票权，该过程也不可撤销，对于委托人来说需要慎之又慎。

而这种这个漫长的等待期，让质押 Luna 的用户在短期风险发生时，即使想撤回 Luna 也是做不到的，这就意味着面临极端的市场暴跌乃至全系统资不抵债，Luna 的委托人和节点也无法及时撤回 Luna 来抛售止损。他们能做的只能是继续履行自己的出块和预言机责任，慢慢等待风暴过去，期待事情会好转。

这就是前面所说的，Terra 稳定币的短期风险被转嫁给 Luna 矿工，波动被矿工所吸收。

也正是在这种机制之下，吸收了短期市场波动矿工群体，需要更高的中长期经济补偿，所以作为一个稳定币协议，Terra 给矿工的奖励不光是铸币分红，还有稳定币转账税、网络 Gas、Terraswap 的交易手续费分红、Terra 生态内新项目的代币空投等等，否则矿工群体会逐渐流失，系统的安全性会进一步下降。

最后值得一提的是，除了矿工群体之外，化解系统风险的还有那些在恐慌中低价抛售 UST 的人。

他们的「割肉」行为发挥了两重作用：1. 用自己的亏损承担了系统的坏账，本质是在帮系统做债务重组；2. 他们的砸盘造成 UST 脱锚后，当套利空间大到足够程度，就会有胆大的套利者进场收购 UST 换成 Luna 开始套利，这就造成了 UST 的通缩，对于稳住 UST 的价格有直接帮助。

当然，如果最后 Terra 没有挺过这次风波，那又是另一个故事了。

通证模型总结

Terra 稳定币和 Terra 治理代币的 Luna 相互依存，共同维持着整个系统的运转。

Terra 稳定币是这个系统的核心产品，也是全系统业务拓展的抓手以及主要利润的来源；Luna 一方面是这个系统的获益者，也是系统安全的兜底方。

以上逻辑之所以能够成立，主要是来自于 Terra 自己搭建了一条 POS 公链，这使得 Luna 不再是一个简单的 DeFi 产品股权代币，而有机会捕获更广阔的公链生态价值，让持币者和矿工群体能心甘情愿地吸收稳定币的短期波动。

项目竞争格局

基本市场格局 & 竞争对手

Terra 的核心产品为稳定币，也可以把 Terra 协议看做一个围绕稳定币搭建的产品组团。因此，其稳定币的业务情况基本反映了该组团的整体情况。

关于 Terra 稳定币的主要产品 UST，之前已在本文第二节的「Terra 稳定币业务」中有具体的数据呈现，此处不再赘述，我们重点来观察加密市场上其他稳定币的情况。

在目前总规模为 1150 亿美金的市场里，稳定币的种类却非常丰富，我们试着根据机制将稳定币做以下分类。

在目前的稳定币市场中，中心化稳定币依旧占据主流，其增长的速度远高于去中心化稳定币。

中心化和去中心化稳定币的市场规模增长曲线，数据来源：Nansen

中心化稳定币的影响力甚至已经侵入到去中心化领域，根据 Maker 此前 6 月公布的数据，Dai 的抵押物中将近 60% 为 USDC。

这也体现出超额抵押的去中心化稳定币 DAI 难以避免的抵押品质量困境，算法稳定币的意义由此而生。

而在算法稳定币领域，目前真正能做到大部分时间不脱锚的项目仅有 Terra、Frax 和 Fei。

从市值规模来看，Fei 与 Frax 的市值相比 UST 差了一个数量级。而从用例来说，得益于 Terra 生态应用的发展，Terra 稳定币的场景远好于 Fei 和 Frax。

总体来说，以 UST 为代表的 Terra 稳定币在算稳行列中位居第一，但是其真正的竞争对手依旧是拥有合规优势，背靠巨头资源的中心化稳定币。也正因为此，加密领域对于算法稳定币保持着很高的期待。

项目竞争优势及护城河

Terra 现阶段的成功来自于一系列具备高协调性的连续动作，团队非常注意「扬长避短」，成功背后有着深刻的产业洞察和优秀战略规划的影子。

具体来说，其早期集中资源围绕稳定币构建生态，让生态为稳定币服务。待稳定币的线上线下的网络效应形成后，再反向带动生态发展，形成自我强化的飞轮。

这就回避了大部分公链面临的「以太坊杀手难题」（即：你凭什么再造一个比以太坊更强大的生态？），也避免陷入残酷的应用补贴大战，或者更准确的说：避免了应用补贴的低效率和不精准。

到目前为止，Terra 作为一个围绕稳定币协议建立的公链生态，我们认为其主要的竞争优势在于：

更强的可拓展性，作为一个致力于为实体商业提供服务的货币协议，目前的主流公链以太坊无法满足低费用高频次的转账要求；

充分的平台独立性，这让 Terra 可以根据情况变化发起提案进行各类重要参数的调整，包括 gas、铸币税、转账税等等，拥有更为丰富的「公链宏观工具箱」来适应市场变化，而这种产品、公链和矿工机制的耦合，也让整个系统能承受更强的外部冲击和应对牛熊周期的转换；

基于 Tendermint 内核开发，保证了 Terra 未来与其他外部生态的互操作性，提升了其稳定币在加密世界的流通边界和想象空间。

稳定币+DeFi 的组团打法：通过 DeFi 生态为稳定币提供初始用例，以帮助稳定币迅速冷启动，形成较大的市值规模和交易量，快速进入到稳定币的第一阵列；然后再通过稳定币产品向更多领域的渗透，反向带动其 Defi 生态的滚动向前。这种稳定币+Defi 的组团策略，让 Terra 拥有了一个比较坚固的基本盘。

丰富的商业资源：Terra 早期创始人是韩国知名的互联网创业者，后来发起的 Terra Alliance 产业联盟也获得了大量韩国一线互联网企业的加入，这让 Terra 生态相比其他原生的加密项目可以为用户提供更便捷而广泛的 DeFi 产品入口，把互联网人口大规模引入到自己的矩阵中来。

所处的监管和加密人口环境：Terra 项目的大本营位于韩国，这个国家有着超高的加密货币投资人口，相对务实的监管环境，这让 Terra 的探索可以走出沙盒，充分实践加密产品的平民化。

Terra 在实践的，正是当下加密世界最为期待的叙事——加密应用和传统商业世界的破壁。一旦实验成功，Terra 有很大希望可以进一步实现对各类加密产业资源的虹吸，壮大其生态。

此前 Compound、Aave 和 Maker 都从中这个叙事中受益，并享受到了估值的上涨，但它们的探索或许都不及 Terra 的彻底。

风险

尽管 Terra 协议在成立的短短几年间实现了令人瞩目的进展，其市值也实现大幅的上涨。但是项目在快速奔跑的路上，仍然有不少隐忧。

中心化

相比起其他 DeFi 和公链项目，Terra 项目的中心化程度很高。这体现在很多方面，比如：在代币的分发设计上给团队及其合作伙伴分发了非常高比率的代币，除此之外还有一些代币理论上也归其控制（比如稳定储备金），这让团队及其利益相关方在项目的控制上拥有过高的比率。

如果有人说 Terra 团队及其利益联盟实际上可以控制目前所有提案的通过与否，相信没有人会对此有异议。

除了代币分配之外，团队的背景和其立项时所背靠的，目前接入的商业资源，都是非常中心化的，比如大量的互联网企业，支付渠道等等。这方面的好处显而易见，就是更容易打通区块链产品和现实世界之间的壁垒。

然而这类高度中心化的团队组织模式以及资源整合方式，在面对监管时将变得相当脆弱，而目前全球大型经济体对于 DeFi 监管的趋严形式似乎是难以逆转的。

中心化的问题除了控制权的过度集中和抗监管的脆弱性之外，更让人担心的一点就是以团队为主导的产业扶植思路可能会导致生态的自由创新和化学反应不足，而诞生于自由市场经济之下的 DeFi 的创新能力和进化速度，正是其相对于 CeFi 的核心竞争力所在。目前，Terra 背后的 Terraform Labs 主导了大量项目的成立和运作，这是否会让那些真正有创造性的开发者把 Terra 视作一个有强烈计划经济色彩的生态体，因而不愿意进驻 Terra？这些都有待观察。

监管政策

正如前面提到的，以美、中为代表的一些大型经济体都在关注甚至制订针对加密商业，尤其是 DeFi 的监管框架。其他国家也开始频频对以交易所币安为代表的跨国加密企业出手。Terra 在面对监管时，除了其中心化组织的脆弱性之外，更重要是其业务的敏感性，可能招致不同政府的重拳监管。

目前 Terra 的产品组合中无论是稳定币，还是储蓄产品，以及合成资产，都是各国目前的重点监管对象。近来无论是币安下架其通证化股票资产，还是 Uniswap 在前端屏蔽了 Mirror 和 Synthetix 的股票类合成资产，都透露出监管威慑的逐步加强。

实际上，Terra 已经收到过来自他国监管部门的喊话。在今年的 3 月，泰国央行宣布，将把任何涉及泰铢的数字稳定币（THT）的活动视为非法，因为「创建、发行、使用或流通任何物料或者代币作为货币是违反 1958 年货币法第 9 条的。」泰国央行表示有注意到在 Terra 区块链上流通了一种新型算法稳定币版本的泰铢（terraTHB），所以警告普通民众不要使用 THT 稳定币，因为没有法律保证或保护，也会影响公众对国家货币体系稳定性的信心。

增长问题

随着加密市场的冷却，Terra 的链上数据也开始明显回落，用户增速也显著放缓。更值得注意的是其稳定币支付平台 Chai 的周活跃用户数已经连续三个月没有明显增长了，甚至距离 5 月的高峰期还有一些下滑。如果说 Terra 的 DeFi 业务数据受到加密周期的影响可以理解，那么 Chai 作为一款泛生活场景的支付应用，其用户数据的增长停滞，则是一个比较危险的信号，这可能会杀伤 Terra「加密和现实世界的破壁人」叙事的可信度。

Chai 的周活跃用户数，信息 来源

信息透明度

Terra 项目的信息透明度是另一个让人担忧的问题。这首先体现在团队以及合作伙伴 Terra Alliance 持币解禁计划的不透明（具体见本文第三节：业务分析的通证模型分析 部分），在项目总量 10 亿的代币中，约有 70% 受到团队和合作伙伴的直接和间接控制，但笔者在官方文档和白皮书中均没有找到相关的代币解锁时间规划。

此外，Terra 网络的浏览器并不支持查询代币的持币地址排行与比率，官方在文档中也没有公布过重要合约的地址，这进一步增加了投资者监控代币流转的难度。

剧烈市场冲击以及长期熊市造成的负反馈循环

正如业务分析一节中对 Terra 稳定币机制风险的探讨，目前系统依旧面临着「牛市中稳定币超发，周期逆转时 Luna 暴跌导致系统债务危机」的风险。如果 5.19-5.25 的暴跌深度更深，持续时间更久，Terra 系统的波动性是否会超过 POS 矿工群体的承受限度，导致「矿工止损离场，Terra 系统抗风险能力进一步下降」的负反馈循环？

初步价值评估

五个核心问题

项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？

项目处于经营的早期，其核心产品稳定币已经在生态内有了具体用例，PMF （Product market fit）已经得到验证。但是其稳定币在现实商业领域的实际拓展情况，仍然有待观察。

项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？

项目具备丰富的竞争优势，主要来自于其 Tendermint 内核的独立 POS 主链架构，稳定币+DeFi 组团的业务模式，以及其背靠的产业资源和所在的国家的良好发展环境。

项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？

项目的中长期投资逻辑是打通现实商业实际与加密产业的壁垒，将加密产业的服务推广至大众，以此推广其稳定币的用例。该逻辑还是非常清晰的，也与长期的大趋势吻合。但是其发展过程将不可避免地面临监管，加密应用和现实场景的融合速度等问题，仍需要保持观察。

项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？

项目的主要经营变量主要是两点：1. 其加密生态和稳定币对现实商业世界的渗透速度如何，这决定该项目最重要的叙事是否可以成立以及持续；2. 其稳定币和 DeFi 生态的实际运转情况如何，在用户、项目增速上是否拥有比其他主链生态有更快的发展速度。以上两点都可以通过其稳定币规模、交易量，以及主要生态应用的数量和业务数据进行观察和衡量。

项目的管理和治理方式是什么？DAO 水平如何？

项目已经建立了比较系统的治理框架，其 治理论坛 用户发言活跃，提案的更新也比较频繁，提案的投票量占比也较高。初步观察，其 DAO 的发展状态良好。但项目目前的代币持有量相当集中，需要考虑其中心化问题。

估值水平

首先需要承认，对公链项目进行估值比较，远比对一个 dApp 或一个 DeFi 项目来估值要困难得多。

对于 DeFi 项目，我们可以根据它创造整体收入的能力（PS），或是创造利润的能力 (PE）在不同的项目之间进行比较，因为他们更像企业，创造着实打实的现金流。

而公链生态则像一个共和国，或许我们可以用 GDP 来衡量一个国家的综合实力（尽管这是极为粗糙的），但是目前尚缺少对各条公链上所有 dApp 的总产值（总收入）进行统计的数据工具，我们唯一能拿来进行直观比较的，或许只有链上活跃地址数或转账数，而这种比较得出的结果甚至更为粗糙，因为不同公链的机制和交易成本不同。

我们认为短期内决定公链价值的将是其生态内创新的速度，因为这意味着这个生态在未来有可能会提供更多满足用户的创新，创新与创新之间的组合性，也将产生意想不到的化学反应，让这个生态变得越来越繁荣。然而创新水平并没那么好衡量，或者说我们缺少大多数公链在这方面的数据统计支持。

对于 Terra 的估值评价，我们认为目前采用其与自己过往数据进行横向比较的方式更为合理，用来评估的指标可以是：Luna 代币的流通市值 /Terra 生态的 TVL，如果我们把 Terra 看做一个去中心化金融综合体，链上的 TVL 类似于这个金融机构的 AUM。

然而无奈的是，我们并没有找到 Terra 足够久的，可以纵向比较的 TVL 数据来进行对比。

我们目前可以找到的拥有较久历史的 Terra 公链数据如下：

由此看来，Terra 最近的估值上升过快，其目前估值水平在处在 2021 年整体估值的高位，估值水平仅次于 2021 年 5 月初的高位。

但需要说明的是，以上指标不一定能完整、真实反映 Terra 网络在当时的实际基本面，以上的估值对比仅能作为非常基础的参考。

初步价值评估总结

Terra 专注于稳定币赛道，拥有非常吸引市场的商业叙事，团队的行业洞察和战略水平出色。目前 Terra 通过自有的 POS 公链、稳定币+DeFi 组团的打法、丰富的商业资源等，形成独有的竞争优势。然而项目也存在着中心化、监管挑战、增长瓶颈、信息透明度不足等问题，投资者需要审慎评估。就估值角度来说，由于公链项目估值天然比较困难，且 Terra 主链的历史数据不足，我们仅就其部分指标和流通市值进行了初步对比，以数据来看，目前处于年内高位。

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编译者/作者：区块链网络

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