Grayscale和Messari如何定义「长期加密资本市场假设」?

原文作者：刘秋杉，Bytom 首席研究员

在十余年加密长河里，2022 年比以往任何一年都显得尤为关键，意味着它今后到底能有多大、时间窗口还有多少，以及是否是最后一次获取「加密」资本原始积累的机会。建立长期主义，是继续在加密行业前行的动力，更可能成为长达半生的价值投资信仰，在不确定性时代寻找确定性之锚。

长期资本市场假设

长期资本市场假设，原本是摩根资产管理根据历史数据和对未来宏观的把控建立的一种对未来全球资产投资价值和配置的预测，已经持续了 20 余年，对超过 200 个主要资产及策略类别建立了 10 至 15 年年期的合理风险及回报预期。

长期资本市场假设便代表了一种价值投资的长期主义，它聚焦于战略性大类资产的选择和配置，举个简单例子：假如要为客户提供 8%～10% 的长期回报率，则投资组合中应该有较高的配比在股票类资产（而债券类资产相对要低），进一步的，在未来几年是选择美国股票还是中国股票；或者，基于对未来全球经济形势的宏观把控（不论是发达国家还是新兴市场，世界经济走势在减缓，不停地下调预期），经济的不乐观会适度降低股票类资产的配比，同时要找到对的对冲资产（例如，大摩认为应对接下来可能的「滞胀」危机最好的对冲资产在能源大宗），反之亦然。这些都离不开对资本市场的一个长期假设。

长期假设一般时间跨度较长，往往需要穿越经济周期，比如 10 年、15 年甚至 25 年（一般经济从衰退、增长、繁荣再到衰退，一个周期差不多是 6-8 年，近些年显示甚至会更长，比如超过 10 年）。它的第一要义是在这样的一个时间长河里，选择和预测对的战略性资产（哪怕今天看起来不起眼的资产，但放在 20 年的跨度中也不容小觑）。有研究表明，一个投资组合产生的回报，90% 都来源于是否做对了战略性资产配置。比如你可以选择「永远相信美股」，为什么——虽然美股在近一两年里的波动率非常大，而且负区间也很大，但随着将时间拉长，不仅波幅区间缩小，到 25 年跨度，负回报也消失了（美股不可谏，「Crypto」犹可追）。

红杉进军加密资本市场，沈南鹏 all in cryto

长期假设建立的意义，正是对未来长期投资所形成的一种笃定、一种坚决的执行，可以不为经济周期所牵累，寻求整个周期平均的回报值。

长期假设建立的根基，除了对宏观经济走势和国家经济政策的精准把握，还有一项非常关键的、却更难以把握的因素——创新与科技进步（因为下面要再次提到 Web3.0 了）。社会的进步以生产力为主要指标，而生产力的提升，资本投入是其中一个关键因素，比如中国领先世界的 GDP 增速绝大部分得益于不停的资本投入，以获得新的生产力。但从更长期的角度，从大时代的角度，创新才是影响生产力最关键的要素。近些年，随着互联网科技直至顶峰，社会的科技创新能力出现瓶颈，单纯依靠资本投入的拉动，生产力提高的效率愈发无力。相比于十年前人们还可以不断享受互联网科技创新带来的社会生产力提升，以应对经济周期，而在今天这样一个经济加创新双重压力的时代关口，路更难走了，仿佛失去了抓手。

抛砖引玉，我们先来看看长期资本市场假设的创建者摩根资产管理发布的《2022 年长期资本市场假设》——

（a）以 10 年跨度，纳入 200 多个主要资产类别，其预测未来投资人继续执行 60/40 股债组合的预期回报率偏低，需要放眼传统资产市场之外，谋求更高的回报。这无意给投资人和基金经理带来了压力。（注： 60/40 股债组合，由 60% MSCI 所有国家世界指数以及 40% 彭博美国综合指数组成）

（b）通胀预期较高而公开市场资产的回报预期较低，通胀上升蚕食固定收益资产的回报，因此投资人需考虑另类资产及纳入私募投资在其投资组合内，以此扩大投资回报来源——简单来讲，机会发生在公开市场资产和核心市场以外。

（c）预计在未来 10 至 15 年，全球整体经济增长将较过去十年相对放缓。

基于摩根资产管理在传统经济周期和公开市场资产方面的权威预判，我们引入 Grayscale 和 Messari 在加密资本市场方面的长期假设，以补齐摩根资产管理未能完成的最后一块木板。

Grayscale 如何定义后现代投资组合

首先还是引入一个专业的经济学理论——现代投资组合理论（MPT）。

MPT（Modern Portfolio Theory），基于均值-方差分析的数学框架，已经成为构建多元化资产投资组合的主流框架，寻求整体投资的风险与回报的最优化，对于给定的风险水平，使预期收益最大化。脱离数学定义，MPT 理论有一项非常重要的大逻辑指引——一个适当多元化的风险资产投资组合可以提供比那些资产单独提供更高的回报，整体风险也更小。

先给出一个 Grayscale 的大胆预判：以往 MPT 从未考虑纳入加密资产，但时至今日，加密资产正日益成为后现代投资组合的关键组成部分。核心依据有：

（1）加密资产可用于改善全球 60/40 投资组合。

过去数十年来，60% 资金分配给与经济增长相关的股票，40% 资金分配给债券以作为抵御经济下滑期缓冲的平衡投资策略，即「全球 60/40 投资组合」，一直广泛受全球投资者的信赖。

但如今，时代造就了一类全新的投资类别——加密货币资产，如果将其纳入 60/40 组合，会产生怎样的效果。

Grayscale 给出了下面这张模拟图表：

假如三年前创建了四种组合：（60% 股票，40% 债券，0% 加密）、（59% 股票，40% 债券，1% 加密）、（58% 股票，39% 债券，3% 加密）、（57% 股票，38% 债券，5% 加密）。三年下来，有加密资产的组合都获得了更高的回报，虽然波动性略高且跌幅更大，但夏普比率（或整体风险调整回报率）高于全球 60/40 投资组合本身。

注：夏普比率（Sharpe ratio），衡量一项投资组合在对其调整风险后，相对于无风险资产的表现。数学定义是投资收益与无风险收益之差的期望值，再除以投资标准差（即其波动性）。通俗讲，它代表投资人每多承担一份风险，可以拿到几分报酬，若为正值，代表基金报酬率高过波动风险，若为负值，代表基金操作风险大过于报酬率，比值越高，投资组合越佳。

（2）Grayscale 的长期加密资本市场假设（LTCMAs）

过去三年的模拟并不能代表未来，相当于只是做了一道算术题，从这有限的答案中惊世骇俗地提出了一种可能的未来——加密资产或许真的有助于改善 60/40 组合，成为 60/40 终结论的破局之路。

使全球投资人持续在这种后现代投资组合上建立信心，更关键的是对加密资产市场要有一个未来长期增长预判。

为此，Grayscale 作为全球最大的加密资产管理公司，也提出了自己的「长期加密资本市场假设」（LTCMAs）——

如果未来真的如此，后现代投资组合或许真的要掀翻华尔街了。

Grayscale 又是基于什么得出了这样一个令人兴奋的长期假设。不能为了「推销」自己的后现代投资组合，沦为一个别有用心的「加密吹」。

（3）四条关键「星火」撑起长期假设「燎原之势」

· 别无选择

指的是传统主流核心资产的未来宏观投资环境并不乐观，这也与前面引述摩根资产管理的《长期资本市场假设》相似。一切共识都在将世界的目光导向新兴资产市场，而新兴资产市场中，加密资产市场以其卓越的表现成为当之无愧的「皇冠上的明珠」。

在货币供应增长（全球各国央行刺激经济，全球货币供应量在过去十年翻了一番）和负实际利率（全球流动性增长已将名义利率推至数十年来的低点，将通胀推至数十年来的高点，并将实际利率推至许多投资者的负区间）的宏观环境下（见下图），股票和债券的估值达到历史高位，而高估值加剧了预期回报下降，迫切要求投资人「在承担更大的投资组合波动性的同时，更大程度地寻求流动性较低的私人市场替代资产，以维持 7% 的预期回报率」。

可以说是业绩压力，也可以说是「不冒险实际上是最大的风险之一」。

全球 M2 货币供应量和实际利

补充：在 30 年前，仅靠持有现金便能轻松获得 7% 的预期回报率，但越往后，投资组合变得愈加复杂，到了 2021 年，这一组合扩充到 6 类资产，其中高风险的私人股权投资便占 17%，美国固定收益占比从 2006 年的 63% 下降为仅有的 3%。

· 过去十年

在过去 10 年的 8 年中，加密资产一直是回报率最高的资产类别，提供了一种对冲通胀的手段。在股票等风险资产表现良好的时期，加密资产表现得更为强劲；但与此同时，在美元和债券等避险资产坚挺的那两年中，加密资产却是表现最差的资产类别。

看来要学会如何驯服这头野兽：

（i）夏普比率——更高的绝对回报，但同时更高的绝对波动性，这也促成了加密资产更高的风险调整后回报（要注意，这在过去是鲜为人知的公开秘密）。如下图的模拟显示，在过去几年中，排在夏普比率前三的资产类别依次为「加密一篮子」、比特币和美国科技股。

（ii）相关性——从历史数据看，加密资产与其他主要资产类别的相关性较低，契合了投资组合的多样化（具体的可以看下面的相关性矩阵）。

（iii）不容小觑的市场规模——整体加密资产市场规模已经接近 3 万亿（2.7 万亿）美金，占据到全球核心金融资产的 1%，可以称之为里程碑。加密资产市场并不单指加密货币（如比特币和以太坊），还包括加密股票（如矿机厂商、交易平台）和私募股权（如行业独角兽公司）。简单讲，它已经变得足够大，可以纳入机构投资组合。

如 Grayscale 所说：「旧的资本配置边界在历史上限制了投资者对更窄范围的风险和回报预期，而在后现代投资组合中纳入加密资产的能力改变了这一边界。」

· 类比互联网发展

加密资产市场的用户一直在保持快速增长，2021 年全球加密用户数已达 2.2 亿，与 1999 年的互联网普及率（2.8 亿人口）大致相同，且增速相当。

同时，同样以 90 年代末的互联网发展对标今天的加密行业发展，二者在全球股市价值中的占比已经接近，如下图中加密行业今天占比 3%，而 1995 年的互联网占比 5%（注：1999 年的互联网占比已高达 14%）；今天的加密行业总市值近 3 万亿美金，而本世纪初互联网行业总市值也突破了 5 万亿美金（随之而来，泡沫破灭）。

如果要指出这两大时代初期有何不同，相比于那时互联网行业的投机狂欢，加密行业似乎表现得还算「冷静」。那个时代的人们第一次发现互联网这种颠覆旧秩序的「新世界机器」，也高呼「互联网改变一切」的革命口号，跟今天的「区块链革命」有过之无不及。历史证明，时机不对，最终酿成泡沫大破裂，在破灭后的很长时间里才赶上巅峰时的估值，从下图也可以看出，今天互联网行业占全球股市的 24% 也才刚回归到互联网泡沫巅峰期的占比。

互联网科技（26 年）和加密行业（12 年）在股市价值中的份额

· 超越互联网发展

类比预测法并不能完全揭示新事物发展的本质，更多还是要寻找第一性原理，即最大的创新价值和时代趋势。

Grayscale 在建立长期加密市场假设时，也是基于在未来 30 年内，加密资产行业会继续颠覆科技行业，接替互联网过去光辉的 20 年增长，成为未来全球股市份额的核心。这一切都源于一场声势浩大的互联网变革——下一代互联网，即 Web3.0。

好吧，关于 Web3.0 我都写出「茧」来了，相关参考文章包括：《f(元宇宙)Web3.00》、《当监控资本主义遭遇 Web3.0》、《互联网的终局——元宇宙》、《Web3、元账户层和无限游戏》、《Web3.0 是皇帝的新装？》。

在 Grayscale 看来，加密资产提供了对下一代互联网 Web3.0 的敞口，用户可以通过加密资产直接拥有和控制下一代的互联网：

（a）Web 1.0：网络处于静态，仅允许用户和公司共享信息，整个网络的价值不属于任何人。

（b）Web 2.0：网络变为动态，公司在其上创建服务，让用户与之读写互动，用户享受服务，公司控制网络价值。

（c）Web 3.0：网络构建在加密资产之上，公司依旧可以服务用户，但公司与用户可共同掌控网络价值。

Messari：机构真的带钱来了

Grayscale 是建立宏观假设的高手，实际上还有更多微观层面也在辅助「长期加密资本市场假设」的建立。

在《Messari 2022 年加密行业深度研究报告》中提到了当前支撑整个加密资产市场近 3 万亿美金市值的核心选手——机构。

（1）机构数量和融资令人难以置信

「在一个收益匮乏的世界中，机构正在重新评估高潜在回报的投资。」

早在 2015 年，Grayscale 母公司 DCG（数字资本集团）一项 2500 万美元的融资已经是当时加密货币投资公司中最大的融资之一。而如今，大名鼎鼎的 Polychain、Paradigm、a16z、Multicoin、三箭以及更多加密资本，无一不管理着数十亿美元，甚至上百亿美元。「在他们中等规模的交易中，每隔一段时间就有 2500 万美元的现金流动。对冲基金计划将在 5 年内将其资产的 7% 投入到加密市场中，养老金也开始可以用于直接购买。」

2017 年仅有不到 20 亿美金进入加密投资，但 2021 年已经有 330 亿美金的风险投资进入加密，同时吸引了超 800 家对冲基金分配了 680 亿美金，扩大了 100 倍。仅 BTC，便有 39 家上市公司为其注入 140 亿美元。其中非常著名的机构有：Microstrategy、特斯拉、Galaxy Digital、Block、贝莱德、摩根士丹利等等，将加密货币添加到公司资产负债表中。太平洋投资管理公司拥有 2 万亿美元的资产管理规模和数百家机构客户，现在正在用他们的基金交易加密货币并扩大他们的产品。MassMutual 和 NY Life 等保险公司正在帮助推出机构级比特币平台。很多传统的养老基金、捐赠基金、民族国家及其主权财富基金也开始入局，例如 Binance 正在与几家主权财富基金就对其公司的重大投资进行谈判。最近的报告显示，70-80% 的人计划在短期内进行分配投资组合。

如前所述，加密市场在 10 年内创造了近 3 万亿美金的流动性价值，已经与其他所有风投资金支持的初创公司的总价值相媲美；同时，宏观（负利率背景）环境让华尔街的大型资本为了持续提高资产配置效益，再也无法忽视加密市场了。

Messari 抱有跟 Grayscale 类似的乐观长期主义，即在一个长期的未来，作为加密市场的龙头资产比特币的市值将会超越黄金，按照如今的金价来看，与黄金市值持平意味着比特币的价格会达到 50 万美元。所以比特币可能仍然有 10 倍的投资机会，这对机构来说也是足以诱人的。Messari 的理论天花板并没有就此打住，甚至提到了如果法定货币失效，则无上限。

Messari 也表达了与 Grayscale 类似的观点，从全球 60/40 组合出发，传统的框架过于「无聊」了，由于利率徘徊在 1% 左右，股票估值处于历史最高水平，60/40 投资组合的长期预期回报率仅为 4-5%。机构投资者现在需要新的和多样化的回报来源。同时提出，「BTC 增加了投资组合的风险调整回报率，最高可达 10%，与标准的 60/40 投资组合相比，5% 的分配似乎是风险调整后回报趋于平稳并且投资者获得改进的最大投资组合回撤的最佳点，而 4% 的 ETH 分配会导致类似的结果。」

事实也证明，投资加密货币的机构每年的表现优于没有投资的机构 2.82%。业绩达标。

机构管理加密资产规模的增长

（2）为机构服务的基础设施日益完善

现在可以以每日流动性买卖 ETP/ETF 和 BTC/ETH 期货。

全球最大的托管银行道富银行和纽约梅隆银行在 2021 年增加了加密货币托管。

「一刀切”的法律监管风险消除——「2021 年 10 月，我们发现美国不会像中国那样禁止加密货币。2022 年 3 月，我们了解到拜登政府正在探索在促进创新和经济机会的背景下进行监管，越来越好」。

Coinbase、FTX、Binance、Gemini 等交易平台已经过数十亿美元的每日交易量的考验。

情绪到了。2021 年，机构投资者仅通过 Coinbase 就交易了价值 1.14 万亿美元的加密货币，是 2020 年的 10 倍。据 Fidelity 称，70% 的机构投资者计划在不久的将来购买数字资产。

DeFi 等子行业有可能超越约 25 万亿美元的全球金融服务行业。

加密货币的看涨宏观故事已经出现——Web3.0。

最后

也许这次真的可以喊出那句饱含热泪但满怀希望的呐喊——这次不同了。

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编译者/作者：区块律动BlockBeat

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