对话 Delphi Digital 联创：代币解锁有缺陷但难改变，随意尝试二级投资不可取

为什么加密资产在公共市场和私人市场上的价格会大不相同？

整理 & 编译：深潮TechFlow

嘉宾：Jose Macedo，Delphi Digital 联合创始人；Ari Paul，Blocktower Capital CIO

主持人：Laura Shin，作家兼 Unchained 主持人

播客源：Unchained

原标题：How to Figure Out Whether a Crypto Token Is Worth Its Trading Price

播出日期：2024年7月3日

要点总结

在本期播客中来自 Delphi Digital 的 Jose Macedo 和来自 Blocktower Capital 的 Ari Paul 讨论了为什么加密资产在公共市场和私人市场上的价格会大不相同，以及他们如何试图弄清楚它的真正价值。

低浮动、高完全摊薄估值 （FDV） 硬币的问题是加密货币中经常讨论的问题。但还有另一个问题是投资者需要了解这些代币的未实现收益才能真正了解价格。

在本集中，Delphi Digital 的 Jose Macedo 和 Blocktower Capital 的 Ari Paul 解释了揭示代币真正价值的各种指标，为什么未来几年将冲击加密市场的代币解锁浪潮并不看涨，以及是否有更好的方法来为团队和内部人士设计代币解锁。

此外，它们还涵盖了风险投资家是否对加密货币进行了榨取，这些具有流通供应和 FDV 的游戏是否导致投资者转向 meme 币，以及为什么他们认为 ICO 时代对散户投资者更好。

为什么即将到来的代币解锁会引起市场紧张

Laura提到，市场上有大量代币解锁即将发生，7月份将有40个项目总计约7.5亿美元的代币被解锁。然而，市场对这些代币的需求远远不足，这引发了市场的紧张情绪。

她提到，社交媒体上有很多关于这一问题的讨论，大家普遍担心市场无法吸收这些解锁的代币。

Jose解释了在牛市中，人们往往忽视基本面和完全稀释估值（FDV），认为这些只是“笑话”。完全稀释估值是指代币总量乘以代币价格，而市值则是流通中的代币数量乘以代币价格。

Jose进一步解释了未实现收益对市场的影响。未实现收益是指团队或早期投资者的潜在收益，因为他们的代币成本基数很低。一些项目的未实现收益与市值的比率高达4到8倍，这意味着每三到六个月就会有相当于整个市值的代币解锁，市场难以吸收这些供应过剩的代币。

他提到，次级市场交易可以缓解这种情况，例如 Solana 在2020年的解锁前，Multi Coin在次级市场购买了大量 Solana 代币，这减少了未实现收益并稳定了市场。

Ari详细介绍了Solana在2021年1月的解锁案例，当时代币供应量增加了200%以上。通过与持有者沟通，他们得知大部分持有者对Solana代币持乐观态度，不打算出售，因此解锁对市场影响较小。

他强调，未实现收益比率之所以重要，归根结底是因为人性和激励机制的问题。投资者通常希望快速获利，而高额的未实现收益会促使他们在解锁后迅速出售代币。

他指出，持有代币的投资者类型也很重要。如果投资者是长期持有者，比如 a16z，那么即使在6个月后解锁，也不会对市场造成太大影响。

未实现收益与市值的比率如何影响代币价格走势

Laura请 Jose 详细解释未实现收益与市值比率（unrealized gains to market cap ratio）对代币价格走势的影响。她提到，Jose 在推特上有一个很好的例子，可以帮助听众更好地理解这个概念。

Jose通过两个不同的项目来说明这一点。假设两个项目的完全稀释估值（FDV）都是100亿美元，但它们的融资和团队分配情况不同。

Token A: 项目 A 融资2亿美元，估值10亿美元，团队分配30%。

Token B: 项目 B 融资500万美元，估值1亿美元，团队分配20%。

未实现收益的计算:

Token A: 投资者的未实现收益为4.8亿美元（10亿美元FDV减去2亿美元融资），团队的未实现收益为3亿美元，总计7.8亿美元。

Token B: 投资者的未实现收益为4500万美元（1亿美元FDV减去500万美元融资），团队的未实现收益为2000万美元，总计2.45亿美元。

市值和比率: 假设两个项目的流通量（float）都是10%，那么它们的市值都是1亿美元。

Token A: 未实现收益与市值比率为7.8（7.8亿美元未实现收益 / 1亿美元市值）。

Token B: 未实现收益与市值比率为2.45（2.45亿美元未实现收益 / 1亿美元市值）。

Jose指出，尽管需要考虑项目的基本面，但在其他条件相同的情况下，投资者更愿意选择 Token B，因为其未实现收益与市值比率较低，意味着市场上的抛售压力较小。

他强调，未实现收益较高的项目在解锁代币时，市场难以吸收大量抛售的代币，导致价格下跌的风险更大。

一些代币项目如何操纵其报告的流通供应量

Jose指出团队可能会报告一个较高的流通量（float），以使他们的市值看起来更高，从而降低未实现收益与市值的比率。例如，团队可能声称流通量是10%，但实际上只有1%。

Jose说市场制造商在代币上市的第一天可能控制流通量的50%以上，这使得操控价格变得更加容易，特别是在解锁前夕。

他指出一些项目会将他们的财政资金（Treasury）代币包括在流通供应量中，但这些代币实际上并未流通，仍然由多重签名钱包或 DAO 控制。

Jose表示投资者应查看 Etherscan 等区块链浏览器上的原始数据，检查代币的实际持有情况。 质量较高的项目通常会提供透明的数据，投资者可以通过检查项目的智能合约和问询团队来获取真实信息。

Ari指出，简单的指标容易被操纵，投资者不应仅依赖这些指标。

比如在股票市场中，仅依赖市盈率（P/E Ratio）或市净率（P/B Ratio）并不能保证成功，因为这些指标可能被操纵或误导。

他认为投资者应深入阅读分析报告，理解背后的逻辑，而不仅仅是关注结论。

Ari指出随着时间推移，项目会找到新的方法来操纵指标，投资者需要不断更新自己的知识和分析方法。

空投机制: 空投机制也经历了类似的演变，早期的空投较少受到攻击，但随着时间推移，项目必须不断调整策略以防止被滥用。

Ari 解释了项目如何通过复杂的法律和经济结构来误导Etherscan的数据。

Jose说到项目可能会将创始人的代币分散到多个钱包中，使其看起来像是多个团队成员持有，以隐藏实际持有情况。所以投资者应深入调查链上数据，并向团队问询，以获取真实信息。

Ari认为与团队沟通并信任他们提供的信息也很重要，但这需要对团队进行尽职调查，以确保他们的可信度。

日常投资者是否以及如何揭开代币项目的真相

Laura 提问，作为日常投资者是否有可能揭开代币项目的真相，尤其是在没有像 Jose 和 Ari 这样的风险投资背景的情况下。

Jose认为这是可能的，但需要一些策略和资源。

Jose建议投资者加入一个投资群聊，与其他同样关注加密货币的人交流信息。优质的项目团队会在 Discord 等平台上回答投资者的问题，保持透明。

Jose认为使用 Etherscan 等工具查看链上数据，结合团队的回答，可以帮助投资者接近真相。

Ari认为，揭开代币项目真相需要一定的智慧和经验，尤其是模式匹配的能力。

Ari提到 FTX 的案例，即使是顶级风投也可能被误导，因为他们缺乏足够的模式匹配经验。

他指出真实的尽职调查需要大量的工作和深入的背景调查。例如，与创始人的前同事、其他投资者等进行多方位的沟通。

Ari不建议随意投资。他用成为世界级的网球选手或神经外科医生来类比，强调需要多年的训练和最好的教育。如果没有这些准备，随意尝试这些高难度的工作是不可取的。投资加密货币需要大量的工作和学习，否则很可能会失败。

二级市场交易对即将到来的代币解锁的潜在影响有何看法

Laura提到 Jose 在推特上讨论的解锁代币的问题，并希望深入探讨这个问题，以及场外交易和二级市场的情况。

Jose将进一步讨论了未来几年加密货币市场的可能发展方向，特别是关于解锁代币和场外交易的影响。

Jose指出大多数代币在次级市场的交易量不足以显著影响解锁带来的供应增加。例如，Tia 和 Layer 0 的交易量较大，但仍不足以显著改变解锁的影响。

Jose认为大多数项目会经历解锁带来的市场压力，但少数优质项目能够在解锁后保持或提升其价值。

他认为加密货币市场与传统风险投资不同，许多项目在早期就获得了流动性，甚至在项目推出前就有衍生品市场，这使得市场更加复杂和波动。

在永续合约交易中，资金费率机制可能导致一些奇怪的市场动态。例如，即使在场外市场上没有买家，某些代币在中心化交易所上的资金费率仍为正，这意味着做空者可以获得资金费率。

Jose指出项目团队和投资者通常不愿意卖出或做空其代币，这可能是因为他们的净资产大部分都在这些代币中，而且他们缺乏做空的专业知识和资源。

Ari认为对于风险投资基金来说，对冲这些代币非常复杂和风险高。他们需要在高风险的交易所进行对冲，可能面临法律和合规问题，以及高昂的资金费率。

他指出场外市场和公开市场之间的估值差异可能非常大，导致普通投资者在公开市场上支付过高的价格。

Ari指出风险投资者可能会基于公开市场的高估值做出错误的投资决策，导致投资过高估值的项目。基于不正确的资产估值进行借贷可能导致巨大的财富损失，这是加密货币市场中许多崩盘事件的主要原因之一。

Laura总结道，市场上的许多数字并不具有实际意义，投资者需要更加谨慎地分析和理解这些数据。

目前代币发布策略存在缺陷，但仍受内部人士青睐，且不太可能很快改变

Laura提到了一些关于代币发布的新提案和策略，如流动性调整归属（Liquidity Adjusted Vesting）和液态归属（Liquid Vesting），并请 Jose 和 Ari 分享他们的看法。

Jose认为，目前的代币发布策略尽管存在缺陷，但对团队和内部人士来说是有效的，这也是为什么它们不太可能很快改变的原因。

Jose指出项目通常会以低流通供应量发布代币，这会导致市场对其价格产生心理锚定，即使价格被高估，投资者也会认为它是合理的。

Jose表示高估值的代币可以用于支付员工和团队成员，吸引更好的人才，并提高团队的留存率。高估值的项目也更容易获得市场认可，团队和投资者也更容易实现部分收益。

Jose认为采用这种策略的项目在市场上更具竞争优势，因为他们可以提供更高的年化收益率（APR）和更高的市场影响力。尝试不同发布策略的项目往往面临更大的挑战和失败的风险。

Jose提到 Friend Tech 尝试了完全稀释的发布和完全链上发布，但效果不佳。

Ari指出，Jose 所描述的策略在短期内有效，但从长期来看可能会带来问题。类似于“选择你的困难”的说法，短期内的容易选择可能会导致长期的困难，而短期内的困难选择可能会带来长期的收益。

Jose同意 Ari 的观点，但强调项目需要首先生存到长期才能享受到这些长期的好处。

为什么有些项目偏爱更有可能带来短期收益而不是长期成功的决策？

Laura提到 Carlson 的一些观点，为了让代币成功，需要尽可能多地分配给更多的人，这意味着早期团队和投资者的分配会较少。但当前的设置对这些人有利，因此他们没有动力改变。

Ari认为，许多创业者和风险投资者实际上是在玩“拉高出货”的游戏，他们的决策都是为了短期收益。即使一些创始人有长期愿景，他们也会面临团队成员和投资者的压力，这些人希望尽快获得流动性和收益。

Ari认为创始人需要明确自己的优化目标，并尽可能在早期与投资者达成一致。如果投资者不断施压要求流动性，创始人需要有足够的决心和能力去应对这种压力。

他认为在竞争激烈的市场中，项目需要迅速建立网络效应，这使得“安静地构建”策略难以奏效。

Ari举例说 Solana 上领先的去中心化交易所（DEX）需要迅速建立网络效应，这通常需要大量资金和市场推广。尽管有一些新的提案和策略，但还没有一个明确的解决方案。

Ari建议创始人保持策略的简单性，并在实验中保持谦逊。不要一次性在整个项目中实施新的机制，而是先在小范围内测试，然后逐步扩大。

Jose同意 Ari 的观点，强调项目需要在短期内生存下来，才能享受到长期的好处。

Laura提到了一些其他的提案，如延长归属期（从1-4年到2-7年或更长），以及基于价格的解锁机制。

加密项目如何平衡资金与现实的成功指标？

Jose认为，基于时间的代币解锁通常比依赖复杂的成功指标更有效。因为在初创企业早期，很难定义一个稳定的成功指标，这些指标可能会随着时间而变化（例如 TVL、用户数量、交易量增长、流动性等）。

Jose认为复杂的指标容易被操纵，可能会为了达到特定指标而牺牲实际的成功。例如，为了提高流动性而锁定大量 LPs，但这并不一定对项目的成功有实际帮助。

使用简单的时间解锁机制，投资者可以在任何时间点评估项目是否达到了他们定义的成功标准，并决定是否出售代币。

Jose指出，许多项目筹集的资金远超其实际需求，特别是软件项目，它们本身通过代币经济激励机制就能进行业务开发。

他认为过度筹资导致未实现收益与市值的比例过高，资金未能有效用于推动项目成功。

Jose提出提高市场流通量（float）也是一种解决方案，但通过增加空投来实现并不合理。现代空投往往被“农民”和高端投机者利用，他们会迅速抛售代币，导致分配机制失效。

Jose认为 ICO（首次代币发行）是更好的机制，因为它允许更早的公开参与，使普通投资者能够分享项目的成功。

自从 SEC 禁止 ICO 后，项目的收益主要被风险投资者捕获，普通投资者的参与机会减少。

Jose提到，他们正在孵化一个项目，旨在以合规的方式重新引入ICO。这将允许更大规模的代币分发，并且由于有成本基础，能够更好地识别真正看重项目的投资者。

SEC 对 VC 作为证券交易商的调查可能是合理的

Ari认为，SEC 对某些风险投资公司（VC）作为证券交易商的调查是合理的。这些VC在代币解锁前与项目团队进行对话，承诺以折扣价获得代币，并在代币公开交易时进行推广。

这种行为使 VC 实际上充当了证券交易商的角色，因为他们通过分发代币获取了高额利润。Ari认为，从法律和道德角度来看，这种行为等同于“拉高出货”（pump and dump），即通过人为操纵市场价格来牟利。

Ari指出，许多早期阶段的加密项目在其基本面（如产品市场契合度、用户使用等）尚不成熟时就已经实现了金融化。这导致了中间商通过早期流动性获取高额利润，而项目本身并没有实际进展。

这种金融化现象使得市场充斥着投机行为，项目代币的价格被人为推高，远远超出了其实际价值。

Ari提出了两种可能的解决方案：

1. 推迟代币的发行时间，直到项目有了实际产品和用户基础。这可以减少早期投机行为，防止市场过度炒作。

2. 既然市场已经高度金融化，不如直接取消代币的解锁机制，避免中间商和 VC 通过操纵市场获取高额利润。这可以减少不必要的价值转移，使市场更加公平。

Ari强调，当前的市场机制导致了大量的价值转移给中间商，如市场做市商和某些 VC。他认为，取消解锁机制可以减少这些中间商的利益，防止他们通过操纵市场获利。

众多代币解锁迫在眉睫，项目前景看跌，缓解潜抛售方面面临哪些挑战？

Ari认为，许多现有项目将面临代币解锁带来的挑战，特别是那些在2017年和2018年投资的 VC，他们的基金即将到期，需要兑现投资回报。

由于市场上没有足够的买家来消化这些解锁的代币，预计市场将面临下行压力。Ari认为，个别项目可能会成功应对这种情况，但整体市场前景看跌。

Ari强调，最终能够帮助项目成功度过难关的是构建一个优秀的产品并积累基础价值和网络效应。如果项目能够建立起真正的用户基础和产品市场契合度，长期来看，这些短期的市场波动将显得无足轻重。

一些项目可能会通过与 OTC 交易平台合作，从早期投资者手中回购代币，以较为有序的方式重新分配，避免市场崩盘。

Ari认为，项目团队可以通过允许和鼓励二级市场交易来缓解压力。这样可以让早期投资者在二级市场上出售其持有的代币，从而减少市场上的未实现收益。

Ari认为，对于新的项目来说，延长代币的解锁期是一个合理的解决方案。2到7年的解锁期对于初创企业来说是合理的，这样可以确保团队和投资者在长期内保持利益一致。

然而，对于已经发行代币的项目，延长解锁期可能只是延长痛苦的时间，不如直接让那些想要出售的人尽快出售，迅速解决问题。

Jose同意 Ari 的观点，认为很多项目的市值是虚高的，随着代币解锁，市场将不得不面对现实，市值将回落到更合理的水平。

他提到，允许二级市场交易可以帮助缓解这种压力，特别是在项目完成融资后，鼓励二级市场交易可以减少未实现收益的压力。

Jose强调，项目的长期成功依赖于构建一个优秀的产品和积累基础价值。尽管短期内市场可能会经历波动，但如果项目能够建立起真正的用户基础和产品市场契合度，长期来看，这些问题将得到解决。

为什么许多加密货币投资者最终可能会在当前周期中持有袋子，尽管计划提前卖出并避免损失

Ari强调，不同项目的代币经济学是不同的，有些项目的代币代表协议上的使用费用（如比特币和以太坊），有些则代表未来服务的权利。然而，有些项目的代币并没有明确的经济价值，这使得代币价格难以维持。

他认为，如果一个项目的基本价值远低于其市值（如1000万美元的项目却有10亿美元的市值），那么无论采用什么机制都无法解决这个问题。唯一的解决办法是构建一个真正有价值的产品。

Ari回顾了 ICO 热潮的演变，从2017年初的有机增长到后来的投机行为泛滥。他指出，早期的 ICO 投资者主要是对技术感兴趣的人，而后来大家都开始投机，每个 ICO 都被迅速抢购。

随着时间的推移，投资者的游戏变得越来越早期，从公开交易到私募，再到种子轮和顾问代币。许多投资者认为自己可以在音乐停止前撤出，但这种心态往往意味着已经为时已晚。

Ari认为，在当前周期中，许多加密货币投资者可能会最终持有“袋子”（即无法变现的代币），尽管他们计划提前卖出并避免损失。这是因为市场上有太多的投机者，他们都希望在市场崩溃前撤出，但实际上很少有人能够成功。

他指出，最聪明的钱已经在流动性前或交易所上市前通过 OTC 交易以折扣价出售代币，而大多数投资者最终将成为“袋子持有者”。

Jose认为，许多加密货币投资者有一种隐含的信念，即市场是零和游戏，要赚钱就必须在别人亏钱之前撤出。这种心态在2022年的市场崩溃中得到了验证，因为高风险的投资者大多遭受了巨大损失。

他指出，尽管市场上有很多不好的项目，但他相信加密货币领域仍然有一些真正有价值的项目，这些项目将在全球范围内成为重要的金融计算基础设施。

Jose强调，尽管短期内通过投机获得2倍的收益可能看起来很诱人，但找到那些真正有价值的项目并长期持有，最终的回报将远远超过短期的投机收益。

他认为，成功的项目将在全球范围内产生巨大的价值，而投资者应该关注这些项目的长期潜力，而不是仅仅关注短期的市场波动。

VC 在加密货币中的未来角色是什么，以及代币解锁的涌入和 meme 币的兴起如何塑造牛市周期

Ari强调，尽管他之前的观点较为负面，但他仍然相信加密货币技术和基础价值的巨大潜力。他认为，市场中有很多优秀的VC投资机会，特别是在真实世界资产（RWA）的代币化和社交领域。

他指出，尽管有些项目确实存在投机行为，但也有很多项目在认真构建有价值的产品。VC 的角色是找到这些高质量的项目并早期投资，帮助其成长。

Ari认为，当前市场中的一个问题是高估值。优秀的 VC 基金，如 Paradigm 和 a16z，往往会推高优秀项目的估值，这可能导致原本优秀的投资变得平庸甚至糟糕。

他强调，投资的关键在于价格，即使是一个优秀的项目，如果投资时的估值过高，最终的回报也可能不理想。

Ari提到，meme 币的兴起是因为它们代表了一种纯粹的金融虚无主义和投机行为。对于一些零散的普通投资者来说，投机 meme 币可能比试图在加密货币中进行基本面投资更合适。

他警告说，大多数 meme 币的投资者最终会失去他们的资金，但至少他们知道自己在赌博。

Jose认为，VC 的角色并没有改变，仍然是找到高质量的项目并早期投资，帮助其成长。他指出，VC 经常因为高 FDV（Fully Diluted Valuation）和低流通量受到批评，但实际上这些并不完全是 VC 的错。

他解释说，VC 的投资回报往往需要等待很长时间，很多项目即使上市了，VC 也无法立即出售其持有的代币。

Jose强调，在熊市中，VC 承担了很大的风险，继续投资以支持下一代基础设施的建设。他认为，尽管市场上存在对 VC 的嫉妒和误解，但VC在推动行业发展方面发挥了重要作用。

他指出，尽管目前市场上还没有出现足够多的实际应用，但一些成功的项目（如Uniswap）已经显示出巨大的潜力。

Jose认为，meme 币是一种对加密货币市场的纯粹风险敞口，它们的兴起反映了市场对投机的需求。他认为，尽管 meme 币可能会在短期内吸引大量资金，但长期来看，真正有价值的项目将脱颖而出。

他预测，未来如果 ICO 再次兴起，可能会对 VC 行业产生影响，因为 ICO 可以更广泛地吸引资本，并且可能提供比 VC 更低的估值。

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编译者/作者：techflow深潮

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