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　　摘要

　　——BTC-e和Bitfinex两者均提供保证金交易，它们的瞬间暴跌，增加了比特币的波动。

　　——在没有任何合适的风险管理下，保证金交易能导致证券连串跌价。

　　——BTC-e和Bitfinex匹配算法在市场动荡时有不同的表现。

　　——需要有风险管理工具，来构建责任保证金政策，以降低这种崩溃的概率。

　　简介

　　比特币之所以未能得到广泛的应用，主要还是由于它的价格波动。最近BTC-e和Bitfinex的瞬间暴跌也凸显了，在动荡的标的资产上运营高杠杆金融产品的风险。因此必须使用风险管理工具来管理货币风险，确保市场的有效运作。

　　Bitpay开创了一种模式，保护接受比特币支付的商户免受波动影响。他们能够确保任何交易的实时同等美元支付，这项服务现在是免费的。只要Bitpay里有比特币，一旦开展交易，他们就会面临交易汇率波动。这并不仅仅局限于Bitpay，任何有比特币收入或者有比特币负债的公司在用比特币交易时，都会将风险引入以法定货币结算的账册中。因此交易中必须有可用的风险管理工具来应对此货币风险。

　　对于那些用两种或两种以上货币进行交易和结算的公司而言，衍生产品，如期权和期货，是广泛使用的来管理货币风险的工具。在全球场外衍生工具中，货币衍生品位居第二大类。 [1]衍生品交易需要完成其目的，即为市场参与者提供一个能够提供价格发现机制的平台，同时他们在此平台可以成功转移风险。这种交易的一个重要特征是清算，包括保证金和净额结算。

　　在Coinometrics，我们运用行业领先的模型来采取风险预测和风险价值措施。杠杆金融工具的保证金政策需要波动性措施的使用。此外，风险价值措施能使使用多种货币的公司确定他们的头寸，并做些调整，以使风险值符合自身情况。鉴于BTC-e和Bitfinex的瞬间暴跌，本文着重介绍这些复杂工具的应用，来管理比特币货币风险，尤其是衍生品交易中的比特币货币风险。

　　保证金是衍生品交易的一个重要组成部分

　　保证金交易常常和如期货、差价合约等衍生品交替使用，此类衍生品不需要资金到位的基础头寸。狭义的保证金指的是交易者为了加入契约，需要在衍生头寸存入作为担保物的钱款数量。在衍生品契约中，如果交易者自身的头寸损失了钱，他们可能没有足够的资金来弥补他们的损失。这就是所谓的交易对手风险，若想降低这类风险，就要用担保物。因此，法定保证金暗自决定了杠杆数额。举个例子，如果一个交易者需要在一个保证金账户中存入100美元以加入500美元的BTCUSD衍生多头，那么相较于直接将同等数量的资金投资于BTCUSD，这将能得到5倍杠杆率。担保金越低，加入头寸越便宜，杠杆率越高，这些交易者都能预料到。

　　保证金通常可以分为开仓保证金：指的是要想加入衍生头寸需要存入的钱款数额;和持仓保证金：指的是长期维护的证券最低额度。衍生品头寸常常以市价估值，如果交易者未达到评估要求，他将收到一个追加保证金通知。这意味着需要立即提供更多的证券，否则头寸将被强制关闭。如果交易者运作高杠杆头寸，并且标的资产价格与他们的预期偏离甚远，在萧条市场上追加保证金通知可能会过高，大头寸可能会被迫折现。这将不仅在衍生品市场，也会在标的市场造成螺旋式下降，导致最近出现的瞬间暴跌。显然，衍生品交易所需要的保证金数额以及交易者所能预料的潜在杠杆水平，对价格变化偏大直到引起这样一种崩盘，有着直接的影响。

　　因此，保证金暗自决定了最大杠杆，同时充当缓冲区，来缓冲会使交易所遭受交易对手风险的大的价格波动。衍生品交易所需要建立这样一种平衡，设置保证金数额足够高到可以缓冲交易对手风险，但不能太高以至于阻碍交易者从而破坏折现。比特币衍生品市场复杂程度低意味着，理论上无论基础市场盛行的波动水平如何，保证金常常要么作为基于特定基础上贸易的恒定比例;要么以简单模型来进行评估为最佳。

　　图1 Bitfinex的BTCUSD历史价格和预测置信区间收益

　　来源: Coinometrics, Bitfinex

　　随着市场竞争日趋激烈，交易所不得不降低法定保证金。寻找更高杠杆的交易商会流向提供最低法定保证金的交易所。在这样的环境中，交易所重要的是要运用审慎的风险管理工具，来保护交易者免受交易对手风险。衍生品契约适当的保证金水平的确定，取决于当时的市场波动水平。这就需要对标的资产的收益特征进行精确的建模。Coinometrics提供这样深入的风险管理解决方案。

　　图1的顶部显示相较于翌日的价格，Bitfinex上BTCUSD的每日收盘价预测为99%的置信区间。这个区间意味着，收取不同水平的交易保证金应该基于线性衍生品契约，此契约是根据当时波动水平而定的。如果第二天的价格是处于这个区间内，保证金就能适当缓冲价格波动。由底部的图表显示，保证金应该覆盖案例中99%的价格走势，并且应该缓冲8月14日很大但也不是异常大的价格波动。

　　如果法定保证金足够高，由于追加保证金通知而带来的自我加强式的螺旋式下降的可能性将会减小。管理这种风险是衍生品交易所的责任。由Coinometrics提供的管理解决方案不仅对保证金制度非常重要，同时也有助于衍生品和基础现货市场的有序运作。

　　Bitfinex的瞬间暴跌

　　2014年8月14日，Bitfinex价格瞬间从525美元跌落到451美元。超过800万美元的比特币在紧张的交易时期转手。图2显示在这紧张的时期，用于保证金交易的价值500万美元的8400持仓回到债权人手中。虽然这看起来可能是一系列关闭多头头寸的追加保证金通知，Bitfinex证实，总额达9000比特币的两个大卖单开始抛售，引发了650BTC的追加保证金通知或者产生了这一阶段总额的7%的交易。 [2]

　　图2 Bitfinex的BTCUSD历史价格和预测置信区间收益

　　来源： Coinometrics, http://www.bfxdata.com/

　　没有足够的数据来进行全面的市场分析，以确定是否有些贸易活动是市场操纵。通过Bitfinex公布的交易量，显示用于购买比特币的美元借贷总量和比特币的借贷总量都不够。交易者可以借贷美元和比特币，等待合适的时机在现货市场进行交易。有时也表明借入资金永远不会被花，只是被返回给债权人。图2就展示了这样的例子。在瞬间暴跌前夕，有借入200万美元，接下来这几个小时，这200万美元在现货市场以非常小的交易总额得以返回。此外，2014年8月13日，在空头头寸，额外的1000比特币得以借入，大约2500空头在崩盘中立即关闭。尽管Bitfinex因通过API提供的数据而应得到表扬，他们并不发布有交易者ID的匿名交易数据，但我们需要这些数据来评价这是否为市场操纵或者只是巧合。

　　由于新的“speedbump”算法，Bitfinex减慢了在交易所执行交易的速率，旨在保护市场参与者。交易所减缓了大单的执行，因为它们将导致显著价格变动，也称为滑动。这意味着与BTC-e不同，该匹配引擎在紧张的时期从来没有停止过。尽管“speedbump”算法和断路器是非常有用的管理市场剧烈波动的工具，交易所必须在展示这些算法将如何影响交易者方面更透明。

　　虽然目前还不清楚恶意交易或追加保证金通知是否引发了抛售，很显然适当的风险管理工具必须落实到位，以防止波动周期的高杠杆率，减少级联抛售的可能性。

　　BTC-e的瞬间暴跌

　　在Bitfinex瞬间暴跌之后的几天，在另一家现货与衍生品交易所，即位于保加利亚的BTC-E，另一更极端的事件发生了。在短短的几分钟之内，BTCUSD和对应的货币对跌了约150美元，跌至309美元。随着套利交易者的进入，利用给予其他交易所的价差，价格在几分钟之内又回升了。

　　图3 瞬间暴跌期间BTC-e的断路器

　　来源: Coinometrics, BTC-e

　　尽管保证金交易的两次崩盘有很多相似点，交易所的反应却差异很大。图3清楚地表明，每一次大的价格波动之后，交易就会持续停止30秒钟。这种断路器是精良的衍生品交易所的共同特征，应该要防止价格在极端暴跌中大幅跳水。然而，大的价格波动之后，交易停止30秒钟对于市场参与者而言时间明显不够长来缓和冲击，防止进一步的滑动。必须运用精良的风险管理工具以确定合适的阈值水平和停牌期。

　　评价与总结性发言

　　两大交易所近期的瞬间暴跌，使我们开始关注保证金交易和杠杆金融工具相关的风险。衍生品市场的电子加密货币是新生的并且已暴露出其脆弱性，成熟的商人可能就会利用这一点，制造交易所以及整个业界的声誉风险。

　　尽管基础市场的高波动性对于市场参与者而言，依然是主要的顾虑，精良的风险管理工具必须落实到位，以充分记录资产的收益行为，同时精确预测风险措施和保证金水平。Coinometrics正在开发这样的工具，这不仅仅对衍生品交易所和交易者有利，也有利于商人对比特币日常流入和由此带来的账册收益波动进行风险管理。

　　虽然对保证金交易和电子加密货币衍生品已经产生了负面情绪，在Coinometrics，我们坚信这些产品对于增加加密电子货币市场的金融复杂精密度十分重要。然而，最重要的是必要的风险管理制度落实到位，追加保证金通知的程序和衍生品契约的结算方式更加透明。我们将继续以我们对交易所的调查来促进透明度，努力实现建设一个更好、自我调节的比特币社区之目标。

　　1 《国际清算银行》(2013)。国际清算银行季报http://www.bis.org/statistics/otcder/dt1920a.pdf

　　2 《Coindesk对Bitfinex的采访》，发布于2014年8月15日：http://www.coindesk.com/margintrading-crash-price-bitcoin/ 和2014年8月20日: http://www.coindesk.com/margin-trading-blame-bitcoins-price-decline